申洲国际(02313.HK)运动产品引领收入快速增长，短期波动不改长期竞争力

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 申洲国际 02313.HK 公司研究 | 中报点评 ⚫ 公司 22H1 实现营业收入 135.9 亿，同比增长 19.6%，实现归母净利润 23.7 亿，同比增长 6.3%，净利润增长超市场预期，主要系上半年实现汇兑收益 6.2 亿所致。 ⚫ 运动类产品引领增长，欧美地区表现好于中日地区。1）分产品来看：22H1 运动类、休闲类、内衣类和其他针织品分别实现收入 106.9、20.9、6.1 和 2.1 亿元，同比增长 32%、-5%、-22%和-33%，内衣类下滑主要系日本市场采购需求下降，其他针织品大幅下滑主要系口罩产品收入大幅下降所致。2）分市场来看：22H1 中国、欧洲、美国、日本和其他市场分别实现收入 32.2、32.3、27.2、16.3 和 26.9 亿，同比增长-2%、55%、55%、-19%和 25%。3）分客户来看：22H1 耐克、阿迪、优衣库和彪马分别实现收入 44.4、25.4、24.1 和 18.7 亿，同比增长 31.7%、14.8%、-1.2%和 24.4%。 ⚫ 毛利率受外部因素影响承压，汇兑收益大幅增加。1）毛利率：22H1 实现毛利率22.6%，同比下滑 7.1%，主要系 1 月宁波地区由于疫情停产、生产成本（包括原材料、能源等要素成本）大幅上升所致。2）费用率：22H1 销售和管理费用率分别为0.9%和 7.4%，同比增长 0.3 和-1pct，其中销售费用率上升主要系国内运输成本上升所致。3）汇兑收益：22H1 实现汇兑收益 6.2 亿，大幅增长，去年同期损失 0.6亿。4）归母净利率：22H1 实现归母净利率 17.4%，同比下滑 2.2pct。 ⚫ 受国内疫情反复+海外通胀+品牌方清库存影响，预期今年下半年订单有所承压，同时产能利用率的下滑（特别是国内）也将对毛利率造成一定挑战。但另一方面，我们也看到公司在产业链上的积极布局，柬埔寨新工厂员工招募超预期，目前约为 1.4万人，越南新成衣工厂已基本完工，且设备安装已完成一半，在行业加速整合、出清的背景下，申洲作为行业龙头的逆势投入，有望在市场回暖时赢得先机，保证市场份额持续提升。此外，公司的国内客户订单增长较快，上半年李宁和安踏分别实现 90%和 130%的增长，与新客户 Lululemon 的合作也在稳步推进中，也将部分对冲大客户订单承压的风险。 ⚫ 根据中报，我们下调 2022-2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年每股收益分别为 3.08 元、3.79元和 4.75 元（原 3.21 元、4.25 元和 4.96 元），给予 DCF 估值目标价 104.36 港币，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：国内外疫情的反复，行业竞争加剧等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 23,031 23,845 27,751 31,986 36,867 同比增长(%) 1.6% 3.5% 16.4% 15.3% 15.3% 营业利润(百万元) 5,512 3,823 5,388 6,627 8,303 同比增长(%) -1.1% -30.6% 40.9% 23.0% 25.3% 归属母公司净利润(百万元) 5,107 3,372 4,623 5,700 7,141 同比增长(%) 0.2% -34.0% 37.1% 23.3% 25.3% 每股收益（元） 3.40 2.24 3.08 3.79 4.75 毛利率(%) 31.2% 24.3% 24.3% 27.1% 29.0% 归母净利率(%) 22.2% 14.1% 16.7% 17.8% 19.4% 净资产收益率(%) 19.5% 12.2% 15.8% 17.7% 20.1% 市盈率（倍） 20.6 31.1 22.7 18.4 14.7 市净率（倍） 3.8 3.8 3.4 3.1 2.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月25日） 86.05 港元 目标价格 104.36 港元 52 周最高价/最低价 175.75/76.7 港元 总股本/流通 H 股（万股） 150,322/150,322 H 股市值（百万港币） 129,352 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 08 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.74 2.93 -10.9 -49.07 相对表现 2.71 5.82 -9.89 -26.79 恒生指数 1.03 -2.89 -1.01 -22.28 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 海外疫情拖累 21 年业绩，看好公司中长期竞争优势！ 2022-04-02 国内疫情增加短期不确定性，坚定看好公司中长期发展 2022-01-04 短期受疫情和汇率影响，坚定看好长期竞争力提升！ 2021-08-28 运动产品引领收入快速增长，短期波动不改长期竞争力 买入（维持） 仅供内部参考，请勿外传 申洲国际中报点评 —— 运动产品引领收入快速增长，短期波动不改长期竞争力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据中报，我们下调 2022-2024 年盈利预测（主要下调了收入、毛利率），预计 2022-2024 年每股收益分别为 3.08 元、3.79 元和 4.75 元（原 3.21 元、4.25 元和 4.96 元），给予 DCF 估值目标价 104.36 港币（1 人民币=1.14 港币），维持“买入”评级。 表 1：目标价敏感性分析 永续增长率 Gn(%) 0.5% 1.5% 2.5% 3.5% 4.5% WACC（%） 7.91% 117.41 129.31 145.62 169.31 206.91 8.41% 109.31 119.28 132.63 151.42 179.82 8.91% 102.20 110.64 121.71 136.87 158.91 9.41% 95.92 103.11