信用债市场专题报告：一轮牛熊，前路何从？

信用债市场专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 21 [Table_MainInfo] 一轮牛熊，前路何从？ ——信用债市场专题报告 分析师： 崔健 CFA SAC NO： S1150511010016 2018 年 1 月 17 日 [Table_Summary] 投资要点：  2014 年以来，信用利差走势回顾 我们整体回顾了此轮债券周期中信用利差的变动情况，并结合当时的背景，解释其变动的主要原因。在数据样本方面，我们选 2014 年 1 月 2 日作为本轮牛市的起点，而截至日期选取为 2017 年 11 月 30 日，以 10 年期国债收益率作为国债收益率的代表，而在信用利差方面，采用有代表性的 5 年期 AAA 级及 AA 级中期票据收益率减去 5 年期国债收益率作为信用利差的代表。具体来看，根据 10 年期国债的波动趋势，我们将此轮周期分为 10 个阶段。  目前环境下信用利差的影响因素 通过前面的历史回顾，我们可以明显地感觉到，信用债的走势与国债收益率一致性很强，但这直观的感受仍需要数据的支撑。我们首先验证了信用利差和 10 年期国债收益率的相关关系。之后，我们选取了工业增加值、CPI、流动性、违约事件以及监管加强因素，来研究其对信用利差的影响，并对信用利差进行回归。考虑到在牛市与熊市中，不同的市场环境难免会对信用利差造成不同的影响。我们以 5 年期 AAA 的信用利差为因变量，并且以 2016 年 1 月 13 日的低点作为断点，分析该阶段低点前后影响因素是否有较为显著的变化。发现前期内，除了流动性在此期间扮演了重要角色，其他因素均没有产生显著的影响。在后期内，流动性仍然是重要的因素，但违约事件替代流动性成为了最为值得我们关注的影响因素，而且监管的加强也对信用利差的增长做出了较为显著的贡献。  一轮牛熊，前路何从？ 从我们此前的分析来看，信用利差的整体走势与 10 年期国债收益率一致性良好，那么未来国债收益率的走势将会对信用利差造成影响。且目前熊市的背景下，还要考虑违约事件和监管加强事件的影响力。具体来看，基本面对债市的影响依然偏向利空，而流动性也维持着整体紧平衡的局面，债市熊市依然延续。因此，虽然从绝对收益率的水平来看，目前 10 年期国债收益率已经超过历史中枢，但短期内出现趋势性下行的概率依然很低，从国债与信用利差走势一致的角度来看，信用利差的走扩仍是大方向。从违约事件发生的角度来看，2017 年共发生债券违约事件 49 起，较 2016 年有所下降，且随着 2017 年整体经济有所回暖，企业经营情况也随着向好，如若 2018 年企业经营情况不出现明显恶化，则预期债市违约风险整体可控，但随着新公司债开始迎来偿付高峰，应该对私募公司债的违约风险进行提取防范。整体来看，我们认为 2018 年违约事件对债市的冲击较为稳定。从监管加强的角度看，2018 年的主旋律依然是金融去杠杆的进程的延续，虽然 2017 年二季度监管风暴的情况应该不会重现，但一行三会仍将进一步完善相关监管政策，整体上对信用债的影响依旧偏向利空。综上，站在现在的时点，我们难以认为信用债已经调整到位，未来信用利差仍将处于走扩的趋势。根据我们所计算的信用利差与国债收益率的变动关系，以及我们对违约事件、流动性和监管加强因素的展望，我们认为未来 5 年期 AAA 级中票依然有 20 至 30bp 的上行空间。 [Table_Analysis] 证券分析师 崔健 CFA 022-28451618 cuijian2001@163.com [Table_Author] [Table_Author] 助理分析师 王琛皞 S1150116080018 022-28451802 wangchenhao1991@126.com 固定收益研究 证券研究报告 信用债市场专题报告 信用债市场专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目录 1.2014 年以来，信用利差整体走势回顾 ....................................................................................................................... 4 2.目前环境下信用利差的影响因素 .............................................................................................................................. 12 2.1 国债收益率和信用利差的相关关系 ............................................................................................................... 12 2.2 影响信用利差的主要因素 ............................................................................................................................... 14 3.一轮牛熊，前路何从？ ............................................................................................................................................. 18 信用债市场专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 图目录 图 1：国债收益率与信用利差整体走势 ............................................................................................................... 4 图 2：第一阶段 10 年期国债收益率走势 .............................................................................................................. 5 图 3：第一阶段 AAA 及 AA 中票信用利差走势 .............................................