2022年中报点评：静待风雪止，再看龙头扬

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 26 日 公司研究 静待风雪止，再看龙头扬 ——百润股份（002568.SZ）2022 年中报点评 买入（维持） 当前价：22.84 元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.50 总市值(亿元)： 239.86 一年最低/最高(元)： 18.49/54.55 近 3 月换手率： 67.65% 股价相对走势 -63%-45%-26%-8%10%08/2111/2103/2206/22百润股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -16.00 -28.27 -55.14 绝对 -19.05 5.95 -56.68 资料来源：Wind 相关研报 疫情扰动致业绩短期承压，持续跟踪新品表现——百润股份（002568.SZ）2021 年年报及 2022 年一季报点评（2022-04-27） 事件：百润股份发布 2022 年半年度报告，2022H1 实现营业收入 10.37 亿元、同-14.41%，归母净利润 2.21 亿元，同比-40.10%。其中 2022Q2 实现营业收入 4.98亿元、同比-28.23%，归母净利润 1.29 亿元、同比-45.70%。 疫情反复增长承压，经销商数量逆势增加。1）分产品看：22H1 预调鸡尾酒实现收入 8.66 亿元、同比-17.99%；销量 959 万箱、同比-15.77%。22H1 食用香精实现收入 1.38 亿元、同比-0.13%；销量 142 万公斤、同比+0.80%。根据渠道跟踪，上半年强爽表现亮眼，收入实现高双位数增长，强爽亦是下半年有望超预期的产品。强爽收入实现高增的原因在于：1）公司加快强爽网点扩展，以及增加强爽陈列面积带来单点产出的增加；2）5、6 月公司强推强爽，在抖音、快手上举办“不信邪挑战赛”；6 月对强爽新包装进行“开盖有奖”活动；对强爽旧包装产品实行返现，加快库存消化。产品迭代方面，22H1 公司推出“桃花米酿风味”预调鸡尾酒突出中国本土概念和味道，同时强爽系列口味升级，未来还将持续推进“358”品类矩阵建设。2）分渠道看：受疫情反复影响，上半年各渠道销售收入均有下降，线下渠道 22H1 实现收入 7.26 亿元、占比 72.29%、同比-14.20%，线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道；数字零售渠道 22H1 实现收入 2.40 亿元、同比-19.28%；即饮渠道 22H1 实现收入 0.38 亿元、同比-24.96%。公司加大华北地区经销商开拓（上半年净增加 78 家），带动整体经销商数量从今年初的 1888 家增长至 6 月末的 1963家。 成本上涨，公司利润暂时承压。1）22H1/22Q2 综合毛利率分别为 61.86%/ 61.15%、同比-5.08/-5.50Pcts，一方面由于部分基酒进口价格上涨，另一方面由于疫情导致运输费用大幅增加。2）22H1/22Q2 销售费用率分别为 21.89%/ 17.91%、同比+2.39/+0.75Pcts，主要由于收入下滑导致销售费用占比提升，上半年公司收紧广告费用和市场活动费用投放，分别同比下降 55.3%/4.1%。3）22H1/22Q2 管理费用率分别为 7.20%/7.67%、同比+2.64/+3.14Pcts，主要由于新增股权激励费用 456万元（全年预计摊销 2854 万元），以及折旧费用、职工薪酬增加较多。4）综上，22H1/22Q2 净利率分别为 21.21%/25.81%、同比-9.18/-8.39Pcts。 预调酒行业景气度仍在，静心沉气备战未来。公司二季度业绩显著承压，主要受疫情以及经济环境、行业竞争加剧影响：1）4-5 月公司大本营上海受疫情影响严重，上海工厂生产受阻，华东作为公司第二大消费市场不同于 20 年疫情时期，封控对消费产生较大冲击；2）预调酒具备一定可选属性，当前经济环境疲软、消费力向下对预调酒消费带来冲击；3）在行业承压阶段，厂商竞争加剧，公司新口味推出不达预期：和乐怡重新梳理了价格体系，下调了价格；部分品牌增加了活动力度；公司今年推出的酸梅汤新口味表现弱于去年同期推出的樱花口味。 中长期来看，预调鸡尾酒行业景气度仍在，随着疫情影响逐步消散，行业有望恢复较快增长态势，公司作为龙头有望受益于行业景气度回升。展望下半年，随着疫情的缓解，经营有望逐步恢复，后续建议继续跟踪公司组织架构调整进展以及清爽推广情况。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 百润股份（002568.SZ） 盈利预测、估值与评级：考虑到上半年疫情反复对公司影响超出预期，终端需求恢复仍具有不确定性，且短期内行业竞争有加剧趋势，我们下调百润股份2022-2024 年归母净利润分别至 6.11/7.64/8.98 亿元（分别下调25%/22%/25%），折合 2022-2024 年 EPS 分别为 0.58/0.73/0.86 元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 39X/31X/27X。预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头，具备长期增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,927 2,594 2,635 3,144 3,659 营业收入增长率 31.20% 34.66% 1.58% 19.30% 16.37% 净利润（百万元） 536 666 611 764 898 净利润增长率 78.31% 24.38% -8.30% 25.06% 17.59% EPS（元） 1.00 0.89 0.58 0.73 0.86 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.65% 17.57% 14.11% 15.00% 15.00% P/E 23 26 39 31 27 P/B 3.8 4.5 5.5 4.7 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-08-26（注：2020-2022 年股本数分别为 5.36/7.50/10.50 亿股） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 百润股份（002568.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,927 2,594 2,635 3,144 3,659