2022年中报点评：新单价值显著优于同业，投资波动拖累利润释放

证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国人寿（601628） 2022 年中报点评：新单价值显著优于同业，投资波动拖累利润释放 2022 年 08 月 25 日 证券分析师 胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师 朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 研究助理 方一宇 执业证书：S0600121060043 fangyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 29.20 一年最低/最高价 24.12/32.73 市净率(倍) 1.72 流通 A 股市值(百万元) 608,047.08 总市值(百万元) 825,329.39 基础数据 每股净资产(元,LF) 16.98 资产负债率(%,LF) 90.56 总股本(百万股) 28,264.71 流通 A 股(百万股) 20,823.53 相关研究 《中国人寿(601628)：70 后财务精算背景总裁就任，重振国寿再出发》 2022-08-03 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 858,505 877,787 946,883 1,005,854 同比增长率（%） 4.1% 2.2% 7.9% 6.2% 归属于母公司的净利润（百万元） 50,921 39,783 55,521 60,628 同比增长率（%） 1.3% -21.9% 39.6% 9.2% 每股内含价值（元） 42.6 46.0 50.1 54.3 P/EV 0.69 0.63 0.58 0.54 [Table_Summary] 事件：公司披露 2022 年中报，1H22 公司实现归母净利润 254.16 亿元，同比-38%（对应 2Q22 单季增速-17.3%）；实现新业务价值（NBV）257.45亿元，同比下降 13.8%（预期下降 14%），业绩符合我们预期，利润下滑主要系权益市场波动加剧投资收益下降所致。 投资要点 ◼ 新单与价值降幅显著好于同业，2Q22 新单保持两位数增长，彰显龙头经营韧性。1H22 公司实现 NBV 257.45 亿元，同比下降 13.8%（A 股同业平均降幅约三成，显著优于同业），测算 1Q22 和 2Q22 单季同比增速分别为-14.3%和-10.1%，2Q22 表现边际收窄。受疫情蔓延和收入预期放缓等因素综合影响，2022 年以来行业在低基数下新单继续低迷，公司实现新单保费 1393.58 亿元，同比逆势增长 4.1%（1Q22 和 2Q22 同比增速分别为-1.5%和 22.2%），其中十年期及以上期交同比增长 4.4%（1Q22 和 2Q22 同比增速分别为-2.8%和 19.8%），得益于二季度以来增额终身寿险产品需求明显释放，但是健康险长险首年期交保费同比仍下滑 58.9%，成为价值和新单主要拖累。公司继续以客户为中心的产品开发理念不动摇，持续丰富多元产品供给体系，实现保障与储蓄产品平衡。 ◼ 奥密克戎变异毒株蔓延拖累传统线下队伍展业，队伍质态延续优化。公司坚持有效队伍驱动业务发展，提出“稳中固量、稳中求效”队伍发展策略。1H22 末总队伍规模为 81 万人，同比、环比增速分别为-33.8%和-4.3%，环比有企稳迹象。1H22 个险板块实现 NBV 241.85 亿元（贡献整体价值 94%），同比下降 16.5%，归因来看个险新单同比下降 3.6%，新业务价值率同比下降 6.1 个百分点至 30.4%。我们测算个险产能及个险月人均 NBV 同比分别保持 61%和 35%的增长；佣金及手续费支出同比下降 16.2%，月均人力同比下滑 38.0%，平均收入延续改善。公司推出“众鑫计划”专项提优提质项目，加快推动队伍向专业化、职业化转型；全面升级销售队伍管理办法，聚焦新人、主管和绩优群体，强化业务质量管理，关注队伍数量企稳背景下质态能否延续改善趋势。 ◼ 投资回报偏差显著拖累 EV 和利润增长，股基配置逆势提升，营运偏差贡献同比由负转正。期末内含价值达 1.25 万亿元，较 2021 年末增长4.0%，年化 ROEV 约为 12.3%，同比下降 1.2 个 pct.，主要系投资回报偏差拖累期初 EV 增速 1.4 个 pct.，不过营运偏差贡献同比由负转正，贡献期初 EV 增速达 0.3 个 pct.，主要系 14 个月保单持续率提升 3.9 个pct.至 85.1%（26 个月保单继续率仍下降 5.1pct.，系 2020 年 4 月为人力规模高点，队伍脱落对继续率产生压力，我们预计 2H22 起将逐步改善）。我们预计全年 EV 增速约为 8%，优于同业。1H22 公司净/总投资收益同比增速分别为 8.1%和-16.2%，净/总投资收益率达 4.15%/5.21%，同比下降 18 和 148bps，受权益市场大幅波动的冲击，叠加上年同期公司兑现浮盈基数较高。1H22 期末股基投资占比较年初逆势上升 2.4 个百分点至11.2%，创出 2017 年中以来新高，持仓成本具备安全边际。 ◼ 盈利预测与投资评级：中报业绩符合我们预期，负债端彰显龙头优势，新一届总裁赵鹏就任，有望从更专业、深刻与年轻化视角领悟行业发展，剖析公司改革转型，为公司带来更专业精细化管理和扎实财务预算执行。我们维持盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 398/555/606 亿元，同比-21.9%/39.6%/9.2%。截至 8 月 25 日，公司股价对应 2022-2024年 P/EV 0.63/0.58/0.54 倍，估值性价比显著，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情持续蔓延，权益市场大幅波动。 -23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%7%10%2021/8/252021/12/242022/4/242022/8/23中国人寿沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：中国人寿 2Q22 单季保费快速增长 图2：公司队伍质态快速改善 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：2Q22 公司 NBV 降幅边际收窄 图4：受投资回报负向贡献拖累 ROEV 下滑至 12.3% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图5：公司投资收益率同比下降、环比企稳 图6：中国人寿估值处于历史低位 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 60.1%1836.3%16.7%-0.5%-3.4%22.2%2Q221H2202,00