酒香百年底蕴积，品优时代燎原起

证券研究报告·公司深度研究·啤酒 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 青岛啤酒（600600） 酒香百年底蕴积，品优时代燎原起 2022 年 08 月 23 日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 李昱哲 执业证书：S0600120110012 liyzh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 100.57 一年最低/最高价 73.66/109.50 市净率(倍) 5.68 流通 A 股市值(百万元) 70,426.46 总市值(百万元) 137,213.16 基础数据 每股净资产(元,LF) 17.71 资产负债率(%,LF) 46.85 总股本(百万股) 1,364.35 流通 A 股(百万股) 700.27 相关研究 《青岛啤酒(600600)：2021 年中报点评：业绩超市场预期，结构升级步伐持续增速》 2021-08-28 《青岛啤酒(600600)：Q1 业绩符合预期，产品坚持高端化》 2021-04-25 《青岛啤酒(600600)：2020 年年报点评：业绩基本符合市场预期，产品结构升级，盈利能力进一步释放》 2021-04-02 买入（上调） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 30,167 32,014 33,570 34,648 同比 9% 6% 5% 3% 归属母公司净利润（百万元） 3,155 3,421 4,077 4,502 同比 43% 8% 19% 10% 每 股 收 益-最 新 股 本 摊 薄 （ 元/股） 2.31 2.51 2.99 3.30 P/E（现价&最新股本摊薄） 43.48 40.11 33.66 30.48 投资要点 ◼ “国内啤酒第一股”创百年经典，“青岛+崂山”双品牌迎机遇：青岛啤酒深耕啤酒领域超百年，连续 19 年保持中国啤酒行业品牌价值第一。青啤始建于 1903 年，1993 年作为第一家啤酒公司两地上市，上市后历经“四代领导人”：彭作义并购浪潮时代，产量由从 1996 年的 35 万吨上升至 2001 年的 251 万吨，5 年间 CAGR 为48.3%；金志国做强做大时代，2001-2012 年公司营收规模由 52.8 亿元增长至 257.8亿元，11年间CAGR为37.3%；孙明波产品“有一套”时代，品牌战略调整为“青岛+崂山”双品牌战略，不断推动公司产品品质升级；黄克兴高端化时代，2021 年公司已行销世界一百余个国家和地区，实现啤酒销量 793 万千升，营业收入 301.7亿元。 ◼ 龙头五足鼎立，价升量减，高端化成大势所趋：五足鼎立局面成熟，青啤市占率稳居龙二。据欧睿数据统计，2021 年 CR5 市占率 73.0%，青啤市占率 17.8%。啤酒消费结构向高端化转型，据欧睿数据表明，近 10 年中档及高档价位啤酒销量占比分别由 2011 年 13%/3%一路增长至 2021 年的 22%/12%。精酿啤酒接受度持续提升，市场需求强劲。2017-2021 年精酿啤酒种类均保持 20%+增速且持续提升，2021 年精酿啤酒销量 3.7 万千升（yoy+43%），表现出强劲的市场需求。短期成本回落酒企盈利能力有望提升，长期推动行业高端化升级。青岛啤酒 2021 年原材料及包材占成本 69%，每 1%包材成本变动影响净利率 0.3%变化，2022 年 3 月 1 日至7 月 27 日，除大麦价格提升 11.6%以外，包材中铝、玻璃、纸箱月均价分别下降20.0%/30.4%/4.8%。 ◼ 产品领跑高端化，渠道效率凸显，实力强劲：“青岛”高端+“崂山”中低端双品牌布局完善，高端产品线推出时间遥遥领先。自 2009 年以来，公司陆续推出奥古特、鸿运当头等高端产品线，相较竞企提前 8-9 年布局高端系列，2021 年公司吨价3,742 元/千升（yoy+7.0%）。业内领先研发能力助力产品迭代升级，“青岛纯生”爆品引领时代发展。公司拥有啤酒行业内唯一国家级重点微生物发酵实验室，具备高水平的研发团队，2021 年公司专利数 550 个，比第二名 111 个专利数多 439 个。公司 1998 年推出青岛纯生，牢牢抓住 6-8 元细分市场，占领消费者心智。全方位推广塑造品牌活力，公司是 2022 年冬奥会和冬残奥会官方赞助商，在全国 62 个城市开设 200+Tsingtao1903 啤酒吧，提供沉浸式品牌体验，2022 年 6 月签约肖战为代言人，深受年轻群体喜爱。创新立体渠道资源，深耕山东基地市场。公司推广“大客户+微观运营”模式，线上线下立体销售渠道共同发力，2021 年公司山东地区营收 197 亿元，占总营收 56.9%，毛利率由 18 年提升 2.2pct 至 36.8%。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于公司龙二地位稳固，产品力较强叠加优势地区强渠道力，我们上调 2022-23 年归母净利 34.2/40.8 亿元（前值为 29.2/32.8 亿元），预测2024 年归母净利 45.0 亿元，对应最新收盘价 2022-2024 年 PE 为 40/34/30 倍，参考历史估值溢价区间我们给予 2023 年目标估值 45 倍，对应空间 32.4%，上调评级至“买入”。 ◼ 风险提示：疫情影响导致餐饮业复苏不及预期；成本端压力上涨风险；竞争格局变化。 -22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%18%23%2021/8/232021/12/222022/4/222022/8/21青岛啤酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 28 内容目录 1. 百年青啤创经典，高端产品迎机遇 ................................................................................................... 5 1.1. 百年栉风沐雨创经典.................................................................................................................. 5 1.2. 管理团队优势互补，股权激励注入活力.................................................................................. 6 1.2.1. 管理团队经验丰富，有益公司发展................................................................................ 6 1.2.2. 股权激励已逐步落地，释放公司动能................................................