中高端装饰原纸龙头，拓展消费、加速出海打开成长空间

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 08 月 23 日 华旺科技（605377.SH） 中高端装饰原纸龙头，拓展消费、加速出海打开成长空间 行业领导者，产能扩张提速。华旺科技成立于 1994 年，主要从事装饰原纸以及木浆贸易业务，拥有装饰原纸品种 400 余个&掌握多项领先技术专利，2021 年市占率达约 16.8%。2016-2021 年公司收入由 13.5 亿元上升至 29.4 亿元（CAGR 为 16.9%），归母净利润由 1.0 亿元上升至 4.5 亿元（CAGR 为 34.7%）。公司产能扩张有序，并积极布局食品、医疗及工业用纸等新品类，2022-2024 年总产能将分别达 27/35/45万吨，成长路径清晰。此外，华旺拟投资 25 亿元建设 30 万吨食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，打开成长空间。 工艺&成本领先，议价能力优异。公司营运能力显著高于同行，且纸浆价格出现显著波动时，价格波动相较同行明显较小；根据我们估算，奥斯龙/夏王/齐峰装饰原纸吨纸成本分别为 15051.0/9188.4/8650.1 元/吨，均高于华旺 7934.4 元/吨。从上游看：公司经营木浆贸易顺利平滑周期，且通过与供应商建立良好合作关系，钛白粉采购价长期低于均价 1000 元左右。从下游看，直接下游企业高度分散，且占下游成本比例不足 10%，华旺凭借产品性能优异、稳定性强等特点，成功与下游客户建立强绑定关系（优质原纸可降低印刷断纸概率、提高合格率、提升浸渍印刷厂议价能力），议价能力持续增强。 浆价下行预期增强，盈利弹性有望释放。需求方面，2020 年全球商品浆需求量为 5880万吨，预计 2025 年全球商品浆需求量达到 6580 万吨（5 年 CAGR 为 2.3%），需求增长稳健。供给方面，预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，2023 年全球纸浆产能增量较多，预计 2022-2024 年全球新增商品浆产能 1626 万吨，显著大于需求增长，预计 2022Q4 浆价向下概率较大。公司主要原材料为木浆，浆价下行有助公司盈利释放。根据我们测算，若未来木浆单价下降 5%/10%/15%/20%/25%，预计公司净利率将可上升 2.18 pct/4.36 pct/6.55pct/8.73pct/10.91pct。 行业格局优异，空间扩容可期。1）国内：根据我们测算，2020-2026 年量稳价增下市场规模有望提升至 146.6 亿元（CAGR 为 3.8%）；行业格局优异，2021 年行业CR3 高达 67.4%，其中齐峰/夏王/华旺市占率分别为 29.1%/21.4%/16.8%，夏王/华旺在中高端领域市场份额分别高达 39%/22%。伴随下游家具厂商份额逐步集中，强强联合，成长性仍值得期待。2）出口：2017-2021 年我国出口特种纸从 9.5 万吨增长至 12.1 万吨（CAGR 为 6.3%），受益于龙头坚持研发创新，单吨出口金额从11114.5 元/吨提升至 15572.1 元/吨。未来一方面东南亚系增量市场，另一方面相较于欧美龙头，成本优势&供应链稳定性突出，预计未来有望加速东南亚及欧美市场布局。 投资评级：预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 35.8 亿元、42.3 亿元、50.7 亿元，同比增长 21.9%、18.1 %、19.7%，归母净利润 5.0 亿元、6.5 亿元、7.6 亿元，同比增长+12.4%、28.3%、18.1%，对应 PE 估值分别为 13.0X、10.1X、8.6X。横向比较特种纸全领域布局的仙鹤股份以及食品包装纸龙头五洲特纸，2022 年平均估值为 16.0X。考虑到公司装饰原纸产能有序释放、盈利稳定性强，且积极布局消费赛道&开拓海外市场，打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、地产修复不及预期风险、募投产能释放不及预期风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,612 2,940 3,584 4,234 5,068 增长率 yoy（%） -2.5 82.4 21.9 18.1 19.7 归母净利润（百万元） 260 449 504 647 764 增长率 yoy（%） 52.2 72.5 12.4 28.3 18.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.78 1.35 1.52 1.95 2.30 净资产收益率（%） 11.6 17.5 17.3 18.6 18.5 P/E（倍） 25.2 14.6 13.0 10.1 8.6 P/B（倍） 3.0 2.6 2.3 1.9 1.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 19 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 造纸 前次评级 8 月 19 日收盘价(元) 19.70 总市值(百万元) 6,547.01 总股本(百万股) 332.34 其中自由流通股(%) 40.44 30 日日均成交量(百万股) 3.92 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 -32%-16%0%16%32%2021-082021-122022-042022-08华旺科技沪深300 2022 年 08 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2543 2889 2822 3443 4371 营业收入 1612 2940 3584 4234 5068 现金 1100 996 689 939 1407 营业成本 1216 2298 2822 3251 3898 应收票据及应收账款 774 1061 1176 1466 1696 营业税金及附加 8 13 16 18 23 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 42 18 19 20 27 预付账款 4 5 5 6 8 管理费用 21 41 45 55 67 存货 485 610 735 814 1042 研发费用 54 88 115 141 175 其他流动资产 181 217 217 217 217 财务费用 8 0 8 24 23 非流动资产 865 1131 1680 1955 1941 资产减值损失 -3 -3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 25 29 0 0 0 固定资产 752 1002 1143 1775 1773 公允价值变动收益 -2 2 1 0 0 无形资产 69 67 76 86