网易(NTES.US)《永劫无间》、《暗黑》表现亮眼，毛利率持续改善

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 季报点评|软件与服务 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK) 《永劫无间》、《暗黑》表现亮眼，毛利率持续改善 [Table_Summary] 核心观点：  公司披露 22Q2 业绩：公司实现营业收入 231.59 亿元，同比增长12.83%，在游戏及增值服务净收入为 181.4 亿元（增加 CC 直播、加速器等收入），同比增加 14.99%。Q2 毛利润 129.4 亿元，同比增加15.7%，毛利率同增 1.36pct 至 55.88%。公司费用控制稳健，22Q1销售费用 33 亿元（QoQ+13.21%，YoY+9.53%）；管理费用 11.13 亿元（QoQ+9.55%，YOY+10.04%），研发费用 35.82 亿元（QoQ+5.40%，YOY+5.13%）。22Q2 持续经营归母净利润同比增长 31.76%至 46.67亿元。  《永劫无间》销售量破千万份表现优异，22Q2 端游收入占比同比/环比提升 6/0.8pct。7 月 25 日上线的《暗黑破坏神：不朽》在国内 iOS畅销榜稳定在前 5，在海外上线后在多个国家和地区登顶 iOS 游戏免费榜，入围 iOS 游戏畅销榜 Top10。  盈利预测和投资建议：网易持续投入端游研发，保持较好端游上新节奏，《永劫无间》、《梦幻西游》展现端游运营实力。头部手游 MMO 游戏《梦幻西游》持续保持稳健增长，SLG《无尽的拉格朗日》排名稳步提升，新游《暗黑破坏神：不朽》排名靠前，贡献流水增量。游戏储备方面，今年下半年已经获得版号的游戏有《绿茵信仰》《隐世录》。海外业务方面，《暗黑破坏神：不朽》《哈利波特：魔法觉醒》陆续上线海外之后将会带来突破。有道稳步推进学习服务和智能硬件业务发展，云音乐业务毛利率改善明显。我们预计公司 2022~2024 年总体营业收入分别为 984.2/1089.8/1209.3 亿元，NON-GAAP 归母净利润为225.1/248.1/270.8 亿元，根据 SOTP 算得每股合理价值为 127.7 美元/ ADS（美股），200.35 港元/股（港股），维持“买入”评级。  风险提示: 用户增长进入瓶颈，产品周期延迟，音乐版权费用增长。 盈利预测： 本文“元”代表人民币，美元/人民币汇率：6.81；港元/人民币汇率：0.87 [Table_Finance] 单位：百万元人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 73667 87606 98416 108977 120925 增长率（%） 24.4% 18.9% 12.3% 10.7% 11.0% GAAP归母净利润（百万元） 12063 16857 18519 20185 21786 增长率（%） -43.2% 39.7% 9.9% 9.0% 7.9% NonGaap归母净利润（百万元） 14706 19762 22511 24814 27083 NonGAAP每ADS净利（元） 21.87 29.38 33.47 36.89 40.27 NonGAAP市盈率（P/E） 26.32 19.58 17.19 15.60 14.29 ROE（%） 14.7% 17.5% 18.2% 17.9% 17.3% 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入/买入 当前价格 85.72 美元/135.60 港元 合理价值 127.7 美元/200.35 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2022-08-23 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK):端游表现亮眼，暗黑定档 6 月 2022-05-26 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK):游戏业务稳健，云音乐变现能力显著改善 2022-03-02 网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK):端+手双轮驱动，新游表现亮眼 2021-11-19 [Table_Contacts] 联系人： 卢丝雨 010-59136610 lusiyu@gf.com.cn -40%-30%-20%-10%0%10%20%网易纳斯达克指数股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 网易|季报点评 一、端游收入高增长，各业务毛利率持续改善 22Q2财报概要：2022Q2公司实现营业收入231.59亿元，同比增长12.83%，在游戏及增值服务净收入为181.4亿元（增加CC直播、加速器等收入），同比增加14.99%。Q2毛利润129.4亿元，同比增加15.7%，毛利率同增1.36pct至55.88%。公司费用控制稳健，22Q1销售费用33.01亿元（QoQ+13.21%，YoY+9.53%），销售费用率为14.25%；管理费用11.13亿元（QoQ+9.55%，YOY+10.04%），管理费用率为4.8%研发人员成本和研发投入增加，研发费用35.82亿元（QoQ+5.40%，YOY+5.13%），研发费用率为15.47%。22Q2持续经营归母净利润同比增长31.76%至46.67亿元，Non-GAAP归母净利润51.18亿元（YOY+0.73%）。 图1：网易调整后单季度营收（亿元）和增速（%） 图2：网易调整后单季度各业务营收占比（%） 数据来源：网易20/21/22季报，广发证券发展研究中心 数据来源：网易20/21/22季报，广发证券发展研究中心 图3：网易单季度GAAP净利润走势（百万元，货币单位：人民币） 图4：20Q1~22Q2年网易期间费用率走势（%） 数据来源：网易20/21/22季报，广发证券发展研究中心 数据来源：网易20/21/22季报，广发证券发展研究中心 分业务来看，22Q2游戏及相关增值服务（新口径并入了包括CC直播、UU加速器等增值服务收入）收入181.4亿元，同比增长14.99%，其中在线游戏收入为168亿元，同比增长15.9%,手游收入占在线游戏收入66.1%，达到111亿元，同比增长6.2%；端游收入占在线游戏收入33.9%，达到57亿元，同比增长40.8%。得益于去年Q3上18.1%22.7%27.5%23.4%13.2%13.2%17.8%23.3%14.8%12.8%0%5%10%15%20%25%30%1001