公司首次覆盖报告：国内越野改装起步，关注改件前装市场领军者

机械设备/专用设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 27 天铭科技（836270.BJ） 2022 年 08 月 23 日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/8/19 当前股价(元) 23.88 一年最高最低(元) 23.88/9.00 总市值(亿元) 8.02 流通市值(亿元) 0.00 总股本(亿股) 0.34 流通股本(亿股) 0.00 近 3 个月换手率(%) 0.0 股价走势图 数据来源：聚源 国内越野改装起步，关注改件前装市场领军者 ——公司首次覆盖报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007  国内越野改装市场及军车受益标的，盈利能力行业领先 国内越野改装市场尚处于起步阶段，天铭科技深耕市场二十年，占领国内越野改装前装市场较大份额，同时绞盘产品在东风猛士等军车装备率达 100%。新产品电动踏板远销境外，在境外后装市场所占份额或随着募投项目达产继续提升。收入由绞盘、电动踏板和车载空压机产品构成，2019-2021 年营收为 14,039.78 万元、17,058.67 万元、18,983.48 万元，同比增长 28.82%/21.50%/11.28%，CAGR 为16.28%，净利润率分别为 10.86%/16.82%/18.93%，2021 年高于同业可比公司。我们预测是 2022-2024 年净利润为 3820/5156/6003 万元，EPS 对应 1.14/1.54/1/79元，对应 PE 为 21.0X/15.5X/13.4X，首次覆盖给予“买入”评级。  国内越野改装件需求提升，后装市场前装化开启需求释放 由于国内的越野改装后装市场受较大的国内政策法规的限制，一直发展缓慢。而前装越野改装件进入车型目录合法合规，因此绞盘等后装市场改装件向前装市场渗透成为明显趋势。例如长城汽车通过推出长城炮、坦克 300 等两类可选装越野绞盘改装件的车型引领主机厂越野改件前装化的潮流。后续包括上汽大通、重汽等主机厂也陆续推出包含选装绞盘的车型；消费者可以通过选购不同配置，而不用购车后再自行改装，国内越野改装需求得以满足。国内汽车越野改装前装市场目前尚处于起步发展阶段，竞争对手少，在已上市销售且可批量选装绞盘的相关车型中天铭科技占市场主要份额，具有较大优势。  电动踏板等产品，天铭科技北美专利优势明显，国内前装市场领军 双电机电动踏板专利使得天铭科技在北美拥有独特的竞争优势，双电机电动踏板相较于北美市场原有的单电机踏板产品可以有效避免踏板单边下坠的质量问题，在北美市场广受认可，消费者与渠道商都有很强的采购意愿具有较大的市场空间，或将成为重要的新利润增长点。  风险提示：汽车改装政策风险，越野车行业景气度波动风险，国际贸易政策风险，客户集中度较高风险。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 171 190 214 281 353 YOY(%) 21.5 11.3 12.8 31.2 25.4 净利润(百万元) 29 36 38 52 60 YOY(%) 88.1 25.3 6.3 35.2 16.2 毛利率(%) 34.6 36.9 35.4 35.4 34.9 净利率(%) 16.8 18.9 17.8 18.4 17.0 ROE(%) 22.0 22.7 9.9 11.8 12.1 EPS(摊薄/元) 0.85 1.07 1.14 1.54 1.79 P/E(倍) 28.0 22.3 21.0 15.5 13.4 P/B(倍) 6.1 5.1 2.1 1.8 1.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -60%0%60%120%180%240%2021-082021-122022-04天铭科技沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 27 目 录 1、 公司情况：深耕越野改装市场 20 年，国内外发展齐头并进 ............................................................................................... 4 1.1、 产品结构：专注越野改装件，绞盘和电动踏板集中贡献 85%毛利 .......................................................................... 5 1.2、 财务情况：近三年营收 CAGR 达 16.28%，内销贡献比例不断提升 ..................................................................... 10 1.3、 竞争优势：品牌质量广受认可，国内外先发优势带来主机厂研发合作 ................................................................ 12 1.4、 募投项目：总投资 2.79 亿，89%用于越野改装件生产项目扩建 ............................................................................ 13 2、 行业情况：国内越野改装市场可期 ...................................................................................................................................... 14 2.1、 行业政策：改装政策不断放开，前装改装件降低消费者拥有门槛 ........................................................................ 14 2.2、 市场规模：越野车、后装市场前装化直接提升越野改装件需求 ............................................................................ 14 2.3、 竞争情况：国内前装绞盘市场高份额，北美后装电动踏板专利优势显著 ............................................................ 19 2.4、 行业壁垒：主机厂、消费者高粘性，资金技术要求形成准入限制 ........................................................................ 20 3、 同业对比：盈利水平领先，发行估值低于可比公司 ..........................................................................................................