疫情拖累2季度业绩下滑，产品结构优化稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月22日买 入金徽酒（603919.SH）2疫情拖累 2 季度业绩下滑，产品结构优化稳步推进核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cn liyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价29.92 元总市值/流通市值15169/15169 百万元52 周最高价/最低价45.14/25.01 元近 3 个月日均成交额182.31 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金徽酒-603919-2021 年中报点评：业绩亮眼，结构升级与省外布局稳步推进》 ——2021-08-18《金徽酒-603919-2021 年一季报点评：2021Q1 业绩符合预期，高档酒占比继续提升》 ——2021-04-21《金徽酒-603919-2020 年年报点评：20 年业绩符合预期，21 年收入目标指引积极》 ——2021-03-23《金徽酒-603919-2019 年三季报点评：低基数下高增长，机遇与挑战并存》 ——2019-10-31《金徽酒-603919-2019 年一季报：产品结构持续优化，省外保持高增长》 ——2019-04-222022Q2 疫情压力下收入实现平稳增长，成本和费用增加拖累利润有所下滑。22H1 公司实现营收 12.3 亿元（+26.1%），归母净利润 2.1 亿元（+13.1%）；22Q2 公司实现营收 5.2 亿元（+12.2%），归母净利润 0.5 亿元（-36.5%），22Q2 收入和利润增速环比均回落主要系：①多地疫情反复对白酒消费产生不小冲击；②原材料价格上涨；③赠酒等折扣促销力度加大。22H1 公司毛利率和净利率分别为 63.1%/17.3%（-2.6pct/-2.0pct）；22Q2 公司毛利率和净利率分别为 58.8%/9.1%（-7.1pct/-6.4pct），22Q2 净利率下滑主要系：①营业成本上升及中档酒占比下降致毛利率下降；②管理咨询项目费用增加致管理费用率提升，22Q2 管理费用率 14.1%（+2.1pct）；③因税收缴纳节奏影响使得税金率提升，22Q2 税金率 16.3%（+3.5pct）。22Q2 销售费用率为16.9%（-4.8pct）主要因疫情造成费用投放后置，后续市场投入将持续增加。“大客户运营+深度分销”策略推动产品结构优化，百元以上产品占比提升。22H1 公 司 高 档 / 中 档 / 低 档 酒 收 入 分 别 为 7.5/4.4/0.2 亿 元（+30.5%/+18.0%/+95.3%）；22Q2 高档/中档/低档酒收入 3.2/1.9/0.1 亿元（+15.1%/+5.6%/+77.7%），22H1 高档和中档酒收入占比为 62.3%/36.3%（+2.1pct/-2.5pct），高档酒占比提升主要得益于在疫情使得不少消费者在消费频次降低的同时消费档次提升的背景下，公司坚持“大客户运营+深度分销”的营销策略，不断优化产品结构，100-300 元价格带产品稳增长（22H1增速 40%左右），400 元以上价格带产品快速增量（22H1 增速 50%左右）。西北不断深耕，华东稳步突破，短期疫情仍有影响，中长期基本面有望改善。公司作为西北白酒龙头，在甘肃品牌根基深厚，以全价位深度覆盖，巩固100-300 元价格带基本盘的同时将加大 30-50 元价格带光瓶酒推广力度；在环甘肃及华东以高价位产品拉动，青海和内蒙有序开发（内蒙将成立销售公司），华东目标“百人百商百万”，渠道建设稳步推进（22H1 甘肃省外收入增速+30.3%/占比+0.7pct）。短期看，7 月至 8 月中上旬甘肃疫情反复对公司销售仍有较大影响。当下随着疫情得控，终端动销反馈趋暖。中长期看，公司西北深耕和华东拓展空间仍大，叠加产品结构升级将带动业绩稳增长。投资建议：看好公司未来通过西北市场深耕和华东市场拓展带动业绩稳健增长，预计 2022-2024 年公司营业收入为 23.0/28.8/34.6 亿元（同比+29%/25%/20%），归母净利润为 4.0/5.3/6.8 亿元（同比+24%/31%/28%），EPS 为 0.8/1.0/1.3 元，当前股价对应 PE 为 38/29/23x，维持买入评级。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；产品结构升级不及预期。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,7311,7882,3042,8823,458(+/-%)5.9%3.3%28.8%25.1%20.0%净利润(百万元)331325402528678(+/-%)22.4%-2.0%23.7%31.5%28.4%每股收益（元）0.650.640.791.041.34EBITMargin23.9%21.4%20.5%21.3%22.7%净资产收益率（ROE）11.9%10.9%12.4%14.7%16.8%市盈率（PE）45.846.738.529.322.8EV/EBITDA31.232.826.021.417.8市净率（PB）5.465.094.764.303.84资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q2 疫情压力下收入实现平稳增长，成本和费用增加拖累利润有所下滑。22H1公司实现营收 12.3 亿元（+26.1%），归母净利润 2.1 亿元（+13.1%）；22Q2 公司实现营收 5.2 亿元（+12.2%），归母净利润 0.5 亿元（-36.5%），22Q2 收入和利润增速环比均回落主要系：①多地疫情反复对白酒消费产生不小冲击；②原材料价格上涨；③赠酒等折扣促销力度加大。22H1 公司毛利率和净利率分别为63.1%/17.3%（-2.6pct/-2.0pct）；22Q2 公司毛利率和净利率分别为 58.8%/9.1%（-7.1pct/-6.4pct），22Q2 净利率下滑主要系：①营业成本上升及中档酒占比下降致毛利率下降；②管理咨询项目费用增加致管理费用率提升，22Q2 管理费用率 14.1%（+2.1pct）；③因税收缴纳节奏影响使得税金率提升，22Q2 税金率 16.3%（+3.5pct）。22Q2 销售费用率为 16.9%（-4.8pct）主要因疫情造成费用投放后置，后续市场投入将持续增加。图1：金徽酒单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：金徽酒单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：金徽酒单季度销售毛利率（单位：%）图4：金徽酒单季度销售净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究