熬过低谷，期待复苏

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：33.1 分析师：邓欣 执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125 Email：dengxin@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 680 流通股本(百万股) 673 市价(元) 33.10 市值(百万元) 22,496 流通市值(百万元) 22,270 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 公司深度： 《上海家化：百年老店如何焕新？》 2019.3.11 公司点评： 《上海家化：Q4 盈利持续改善，业 绩超预期》2021.2.3 《上海家化：2021 战略发布，数字 化重塑百年企业》2021.3.19 《上海家化：毛利率提升，业绩超 预期》2021.4.21 《上海家化：多维创新，业绩改善》2021.8.25 《上海家化：复购提升，业绩超预期》2022.3.17 《上海家化：盈利提升，业绩符合预期》2022.4.29 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,032 7,646 7,693 8,817 9,900 增长率 yoy% -7% 9% 1% 15% 12% 净利润（百万元） 430 649 585 802 920 增长率 yoy% -23% 51% -10% 37% 15% 每股收益（元） 0.63 0.96 0.86 1.18 1.35 每股现金流量 0.95 1.46 1.27 1.21 1.44 净资产收益率 7% 9% 8% 10% 10% P/E 54.7 42.3 38.5 28.1 24.5 备注：股价选自 2022/8/19 收盘价 投资要点  公司披露 2022 年中报，2022H1 收入 37 亿元（yoy-11.8%），归母净利润 1.6 亿元（yoy-44.8%），扣非归母净利润 2 亿元（yoy-39.6%）；  22Q2：收入 16 亿元（yoy-23.8%），归母净利润-0.4 亿元（yoy-135.8%），扣非归母净利润-0.1 亿元（yoy-108.6%）  收入端：护肤品类受疫情叠加超头缺失影响 ①分品类＆品牌：个护家清稳健，护肤品类受疫情影响 ✔个护家清营收 17.3 亿（+1.3%），占比 46.7%（+6pct），其中预计六神同增 1%+，预计家安受特渠影响同降 30%； ✔母婴板块营收 10.22 亿（-3.7%），占比 27.5%（+2.3pct），其中预计启初同降 15%+，预计 Mayborn 品牌同增 1%； ✔护肤板块营收 8.13 亿（-34.8%），占比 21.9%（-7.7pct），其中预计多数品牌受疫情等影响下滑约 30%； ✔合作品牌营收 1.44 亿（-22.4%），占比 3.9%（-0.5pct）。 ②分渠道：兴趣电商高增 ✔线上渠道营收 12.44 亿（-23.7%），占比 33.52%（-4.7pct），拆分来看：1）国内电商收入 7.21 亿，占比 19.4%，预计同降 25%（剔除超头同降 9%），其中兴趣电商增速亮眼，预计收入同增 600%+，公司全渠道布局深化；2）特殊渠道收入 1.63 亿，占比 4.4%，预计同降 45%+；3）海外线上收入 3.6 亿，占比 9.7%。 ✔线下渠道营收 24.68 亿（-4%），占比 66.48%（+4.7pct）,拆分来看：1）商超渠道收入 16.3 亿，占比 43.91%，预计同降 3%；2）百货收入 1.64 亿，占比 4.4%，预计同降30%；3）CS 渠道收入 1.38 亿，占比 3.7%，预计同降 15%；4）海外线下收入 5.36 亿，占比 14.4%。  盈利端：费用管控良好 ✔H1 毛利率 59.91%（-1.4pct），主要系高毛利护肤品类占比下降＆固定折旧成本和刚性支出及原材料上涨等因素所致。 ✔H1 销售费用率 44.08%（-0.8ct），管理费用率 8.59%（-0.03pct），研发费用率 1.75%（-0.13pct），销售费用率下降主要系疫情影响下主动调整营销活动节奏，后置营销资源所致。 ✔H1 归母净利率 4.25%（-2.54pct），分季度，21Q4/22Q1/22Q2 归母净利率分别为 12. 熬过低谷，期待复苏 上海家化（600315）/美容护理 证券研究报告/公司点评 2022 年 8 月 21 日 [Table_Industry] -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07上海家化 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 6%/9.4%/-2.6%，利润率下滑主要受疫情及投资收益变动影响。  经营更新：熬过低谷，期待复苏 ✔H1 经营受疫情影响，当前已基本回归正常。公司 3 月以来受疫情影响在生产、物流、渠道等方面分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，线下、线上业务受到不同程度冲击，截至报告期末公司生产经营状况基本回归正常。 ✔公司品牌建设持续深化，复购进一步提升。玉泽 3 月新品“大分子白金盾”清爽倍护防晒乳，在天猫小黑盒上市当日位列防晒品类第一名，2021.7-2022.6 天猫官旗复购率 43.02%，相比 21 全年提升 0.44pct；佰草集新太极系列已成为佰草集佰草集规模占比及增速第一的产品线，2021.7-2022.6 天猫官旗及百货复购率 41.81%，相比 21 全年提升 0.2pct；六神 618 期间在疫情影响背景下，电商 GMV 依然同比增长 23%，并成功跻身天猫沐浴露品类 TOP5 品牌。 ✔H2 力争收入双位数增长。公司将持续通过产品创新和营销创新打造品牌竞争力，力争 2022H2 营业收入同比实现两位数增长：①产品端六神、佰草集、启初、高夫等品牌全面上新；②渠道端线上将继续降低对单一模式的依赖，线下将继续加大新零售推动力度；③渐进落地执行全国仓网规划，力争提升物流效率和供应链安全性。 ✔公司略调整股权激励业绩目标。公司对 2020 年发布的年限制性股票激励计划部分业绩考核指标进行调整：①2022 年度营收最高、最低行权目标从 94、86 亿调整至 80、75 亿，净利润目标未作调整；②2023 年度营收最高、最低行权目标从 106、98 亿调整至 94、86 亿，累计净利润（2021-2023）最高、最低行权目标从 24.7、21 亿调整至 22.3、19.2 亿。  投资建议：买入评级 公司 Q2 经营受疫情/超头等多因素影响，H2 将迎来复苏。长期来看，公司战略上将维持“123 经营方针”，产品端聚焦高附加值护肤品，渠道端线上拓新