地产天天见（第24期）：中债信用增进对民营房企利好几多？

房地产行业 | 证券研究报告 — 行业点评 2022 年 8 月 21 日 [Table_IndustryRank] 强于大市 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《地产天天见（第 23期）：二批集中土拍热度回暖了吗？》 《地产天天见（第 22 期）：中国人口增长的拐点出现了吗？》 《地产天天见（第 21 期）：我国生育率为什么会走低？》 《地产天天见《第 20 期》：中国进入老龄社会了吗？》 《地产天天见（第 19 期）：郑州房地产纾困基金究竟能释放多大的利好？》 《地产天天见（第 18 期）：闽系房企暴雷究竟如何在财务指标上预警？》 《地产天天见（第 17 期）：闽系房企暴雷是源于政策环境还是房企自身？》 《地产天天见（第 16 期）：闽系房企是如何发展成重要派系之一？闽系房企具备哪些基因？ 《地产天天见（第 15 期）：哪些城市的房地产政策应该继续放松？》20220808 《地产天天见（第 14 期）：8 家地产商被剔出恒指意味着什么？》20220805 《地产天天见（第 13 期）：现在的房地产库存有多高？》20220804 《地产天天见（第 12 期）：土地财政依赖度高的城市都具有什么共性？》20220803 《中国的真实住房需求还有多少？（2022 版）》20220803 《凡益之道，与时偕行——关于短期博弈与长期格局的思考》 20220615 《AMC 参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径》 20220523 《激进扩张和过度融资埋下隐患，政策收紧市场遇冷成为危机爆发的导火索—暴雷房企区域性研究系列之闽系篇》20220519 《从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则》20220325 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industr y] 房地产行业 [Table_Anal yser ] 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 [Table_Title] 地产天天见（第 24 期） 中债信用增进对民营房企利好几多？ 【每日一问】 今年以来，民营房企融资渠道不断收窄，在当前环境下优质民企同样面临融资不畅问题成为业内共识。中指院数据显示，2022 年 1-7 月，民企发行海外债 93.3 亿元，同比下降 95.0%，国内债 157.7 亿元，同比下降 80.1%。信托作为民企另一重要的融资渠道，1-7 月融资总额仅为 780 亿元，同比下降 80.2%。 此前已经对示范民企的发债支持做了诸多探索，但效果平平。2022 年 5 月，碧桂园、龙湖集团、美的臵业被监管机构选为示范民营房企，为吸引投资者，减少投资者后续认购相关债券的顾虑，示范房企发债开始首次使用“债券发行+信用保护工具”的新模式。自 5 月起截至目前，包括信用违约掉期（CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）在内的信用保护工具，带动了龙湖、碧桂园、美的、新城、旭辉等头部民企先后成功发行多笔信用债，合计实现融资 39 亿元。从效果上看，上一轮示范房企债券发行结束之后，民营房地产债券市场有一轮相对稳定的时期（5 月国内债券发行额同比增速转正），但是随后又迎来一波下跌（6 月起国内债券发行额同比增速再度转负）。我们认为短期内信用风险缓释工具对行业信用风险的修复效果无法显现的主要原因在于：信用风险缓释工具可以促进单只债券的发行，但并不能实质性改善市场对单一主体的信用风险偏好，或市场对整个民营地产债的风险偏好。 本次中债增担保示范房企发行债券，模式上有更大创新，更具有操作性。1）从示范房企范围来看，本轮选定的示范房企或为龙湖集团、金地集团、碧桂园、旭辉控股、新城控股、远洋集团。房企的共性在于在财务和经营上相对稳健，曾经市场认可度较高，目前未在公开市场出现债券展期或违约；后续试点房企将不仅限于以上六家，若试点范围放开，将对民营房企发债有更大利好，释放更强的信号意义。2）从增信措施来看，本次支持示范房企将引入国资信用担保或增信，包括国资担保公司担保或者国有企业直接认购示范房企债券，为债券成功发行保驾护航 3）示范房企自身要为新发债券提供反担保。根据财联社等多家媒体报道，龙湖集团正在准备发行中债信用增信担保的 15 亿人民币中票，将于 8 月择机发行，由中债信用增进提供全额无条件不可撤销连带责任担保。龙湖可能成为本轮支持示范房企政策首个发债的民营房企，如果发行成功，可以为后来的示范房企发债提供样本。 中债增能给一家地产公司担保多大额度呢？理论上单家担保额度或达 20 亿元。根据 2017 年发布的《融资担保公司监督管理条例》中融资担保责任余额计量办法，“融资担保公司对同一被担保人的融资担保责任余额不得超过其净资产的 10%，对同一被担保人及其关联方的融资担保责任余额不得超过其净资产的 15%；对被担保人主体信用评级 AA 级以上的发行债券担保，计算前款规定的集中度时，责任余额按在保余额的 60%计算”。截至 2022 年 6 月末，中债增净资产 123 亿（包括永续 30 亿），对于单一担保人来说，按照净资产的 10%计算可得融资担保责任余额约 12 亿，单一担保人可以担保 20 亿；对于单一担保人+关联方来说，按照净资产的 15%计算可得融资担保责任余额约 18 亿，单一担保人+关联方可以担保 30 亿。中债增对单个房企担保额度理论上可以达 20 亿，若加上关联方，可达 30 亿。 中债信用增进为民企发债提供担保会起到怎样的作用呢？目前，房地产市场需要预期的稳定和信心的恢复，在信用得到保证下，开发商融资有望得到缓解，为楼市复苏带来提振。具体而言：1）此次担保为“全额无条件不可撤销连带责任担保”，而非固定限额担保，即当被担保对象发生违约后，担保方要全额、无条件、不可撤销地履行被担保人应尽的全部义务，可以视为是对债权人权益保障力度最强的担保措施。这一举措也是在 4 月监管方提出的通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持的再升级，对市场信心提振作用较大。2）国资机构担保下的发债融资，或将有效吸引投资机构积极参与。不同于普通央国企，中债信用是我国首家专业债券信用增进机构，也是典型的国家级国资机构。由此公司提供增信，政策支持力度显著。3）对比此前示范房企通过 CRMW、CDS 等增信模式，本次发行新债时发行规模更大，龙湖集团计划发行的中债信用增信担保的中票规模为 15 亿元，超过此前平均单笔 5~10亿元的“债务发行+信用保护工具”模式下发行的公司债券规模。 不过我们认为，积极支持房企融资的举措能够惠及更多民营房企，本次流动性支持涉及的民营房企同样以碧桂园、旭辉、龙湖等优质示范企业为主，中小型房企仍未惠及，而后者对补充流动性的需求相对更高。若后续对于风险可控、相对稳健的中小型民企也适度放宽限制，获得相应融资支持，将会为行业带来更大的利好。 【收评】