2季度业绩受疫情和高基数拖累，期待激励实现突破

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 8 月 18 日 [Table_Stock] 000848.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 8.26 板块评级:强于大市 本报告要点  承德露露 2022 年中报点评 [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (30.8) (3.7) (4.9) (34.2) 相对深证成指 (16.0) (5.2) (17.1) (22.0) 发行股数 (百万) 1,076 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 8,891 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 149 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 万向三农集团有限公司 41 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 17 日收市价为标准 [Table_rel atedr eport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 饮料乳品 [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 承德露露 2 季度业绩受疫情和高基数拖累，期待激励实现突破 公司披露 2022 年半年报。1H22 公司实现营收 14.6 亿元，同比+7.5%；实现归母净利 3.0 亿元，同比+5.0%。2Q22 单季度实现营收 3.5 亿元，同比-11.1%，实现归母净利 0.6 亿元，同比-13.2%。公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破。维持买入评级。 支撑评级的要点  1H22 收入增 7.5%，增速略低于软饮料行业，疫情扩散和高基数导致 2Q22同比降 11.1%。（1）公司产品具有礼赠属性，2 月份之后各地疫情频发，对杏仁露的消费场景产生了较大的影响，因此上半年营收增速偏慢，略低于软饮料行业零售额增速 8.2%。（2）由于 2 季度各地疫情出现扩散，对消费场景的负面影响加大，同时上年同期基数偏高，因此收入出现下滑。（3）上半年杏仁露系列收入 14.4 亿元，销量 14 万吨，同比+7.4%，均价 1.03 万元/吨，同比基本持平，主要来自于销量增长。（4）1H22 北部、中部、其它地区经销商数量分别 499、84、78 家，其它地区同比增加 51 家，显示公司南方市场开拓力度加大。（5）2Q22 合同负债 1.1 亿元，环比 1Q22 降 1.0 亿元，而上年同期环比增 0.1 亿元，2 季度经销商打款意愿较弱。  1H22 成本压力较大，公司加强费用管控，净利率基本保持稳定。1H22杏仁露毛利率 45.3%，同比-5.6pct，果仁核桃露毛利率 28.1%，同比-7.3pct，原材料价格涨幅较大。1H22 公司整体费用率有所下降，其中销售费用率降 4.7pct，销售费用中广告宣传费 1.6 亿元，同比-19.9%，工资薪酬 0.7 亿元，同比-6.5%。  展望：预计 3 季度可恢复增长，新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破。（1）随着疫情的缓解和高基数的影响减弱，预计 3 季度可恢复增长。（2）公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰。产品端，杏仁露消费者基本盘稳固，各类新品将创造新的增长点。渠道端，公司将推进北方市场深耕和南方空白市场开拓。若公司能完善团队的激励机制，业绩存在提速的可能性。 估值  根据中报，我们调整此前盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 0.58、0.69、0.81元，同比+10%、+19%、+17%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  新品推广、市场开拓不及预期，行业竞争加剧。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 1,861 2,524 2,846 3,347 3,865 变动 (%) (18) 36 13 18 15 净利润 (人民币 百万) 432 570 627 746 870 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.402 0.529 0.582 0.693 0.808 变动 (%) (7.0) 31.8 10.1 19.0 16.7 市场预期每股收益 (人民币) 0.62 0.75 0.88 原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.638 0.759 0.885 调整幅度 (%) (8.8) (8.7) (8.7) 全面摊薄市盈率(倍) 20.6 15.6 14.2 11.9 10.2 价格/每股现金流量(倍) 23.5 12.9 10.8 12.8 9.1 每股现金流量 (人民币) 0.35 0.64 0.77 0.65 0.90 企业价值/息税折旧前利润(倍) 15.4 12.1 11.2 9.3 8.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 8 月 18 日 承德露露 2 图表 1. 承德露露 2022 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q21 2Q22 同比（%） 1H21 1H22 同比（%） 营业收入 594 345 (42.0) 1,360 1,462 7.5 营业成本 193 210 8.5 671 804 19.8 毛利率(%) 67.5 39.2 (28.3) 50.7 45.0 (5.7) 毛利 401 135 (66.3) 689 658 (4.5) 税金及附加 4 5 4.9 15 16 5.4 销售费用 98 47 (51.8) 285 237 (16.8) 管理费用 0 7 1,955.3 22 18 (19.4) 研发费用 6 4 (28.8) 10 10 1.3 财务费用 (14) (12) (10.0) (22) (21) (7.1) 资产减值损失 0 0 - 0 0 - 公允价值变动收益 0 0 - 0 0 - 投资收益 (0) 0 (100.0) 1 0 (100.0) 营业利润 99 85 (13.8) 381 399 4.8 营业利润率(%) 16.7 24.7 8.1 28.0 27.3 (0.7) 营业外收入 0 0 (100.0) 0 0 57.7 营业外支出 0 1 59,905.2 0 1 365.1 利润总额 99 84 (15.1) 380 398 4.5 所得税 27 22 (20.4) 97 100 2.9 所得税率(剔除非经常性影响)(%) 27 25 (2.1) 26 25 (0.5) 少数股东权益 (0) (0) (50.0) (0) (0) (55.2) 归属于母公司净利润 72 62 (13.2) 284 298 5.0 净利率(%) 12.1 18.1 6.0 20.8 20.4 (0.5) EPS