7月份货币信贷数据点评：融资需求虽疲弱、货币政策或保持观望

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2022 年 8 月 12 日 宏观点评 证 券分析师 芦 哲 资格编号：S0120521070001 邮箱： luzhe＠tebon.com.cn 联 系人 王 洋 资格编号：S0120121110003 邮箱： wangyang5@tebon.com.cn 相 关研究 《先总量撒钱、再结构优化——1月货币信贷数据点评》 《对标稳增长历史、货政宽松宜早不宜迟——2 月货币信贷数据点评》 《水已经泼了、面在哪儿？——3月货币信贷数据点评》 《疫后复苏或驱动融资需求脉冲性反弹——4 月份货币信贷数据点评》 《社融增速或现高点、三季度末或开始下行——6 月货币信贷数据点评》 《流动性收敛不是收紧、长端利率更具想象力——7 月央行公开市场操作点评》 《总量货币政策宽松或已有限——二季度货币政策执行报告点评》 融资需求虽疲弱、货币政策或保持观望 ——7 月份货币信贷数据点评 [Table_Summary] 投资要点：  2022 年 7 月 份 金融统计数据概览： 2022 年 8 月 12 日，央行公布 2022 年 7 月份金融统计数据，由于 7 月底国股银票转贴现利率大幅下降，市场已经预期 7 月份新增社融和信贷或同比少增，而实际数值印证了此前的预期： （1）社会融资规模：7 月份新增社会融资规模 7561 亿元，同比少增 3191亿元；截止 7 月末，社会融资规模存量同比增长 10.7%，与去年 7 月份持平，较 6月末环比回落 0.1 个百分点。 （2）信贷增长：7 月份新增信贷 6790 亿元，同比少增 4042 亿元，截止 7月末，本币信贷余额同比增长 11.0%，环比回落 0.2 个百分点，较去年同期回落 1.3个百分点。 （3）货币供应：截止 7 月末，M2 同比增长 12.0%，环比和同比分别上升 0.6个和 3.7 个百分点；M1 同比增长 6.70%，环比和同比分别回升 0.9 个和 1.8个百分点。 （4）从流动性环境看，M2-M1 剪刀差回落 0.3 个百分点至 5.30%；社融-M2剪刀差在负值区域延伸，扩张至-1.30 个百分点；信贷-M2 剪刀差环比下降 0.8 个百分点，扩张至-1.0 个百分点。  总 量增长：需求淡季的超预期滑落。从季节性上看，7 月份是信贷投放的传统淡季，但是新增社融规模仅有 7561 亿元，创下 2022 年以来最低水平，甚至低于 4月至5 月疫情扰动期间，显示融资需求乏力是当前阻碍信用扩张的最大因素。从新增社融结构来看：（1）7 月实体经济信贷投放同比多减 1059 亿元、企业债券净融资同比少 2357 亿元，实体经济“信贷+企业债券”两项合计同比少增 3416 亿元，在 7月份信用利差收窄的低利率环境下，象征内生融资需求的“信贷+企业债券”融资继续滑落，表明经济终端需求复苏迟缓导致融资需求低迷；（2）支撑社融新增的最大分项依旧是政府债券融资，7 月份政府债券融资同比多增 2178 亿元，保持了上半年的多增趋势，但是在实体经济融资需求趋弱的环境下，政府债券融资独木难支，由于存在“2021 年财政后置、2022 年财政前置”的财政周期错位，社融增速或大概率将在三季度见顶后回落。  非 金融部门消费和投资意愿低迷。从 7 月份新增信贷的结构来看，人民币贷款增量同比少增 4042 亿元，其中：（1）居民贷款同比少增 2842 亿元，房地产销售依旧是主要拖累项，表征按揭贷款增量的居民中长期贷款同比少增 2488 亿元，7月 宏观点评 2 / 5 份突发的房地产行业“停贷风波”影响居民部门购房意愿、提前还贷制约中长期信贷增长；（2）非金融企业部门贷款同比少增 1457 亿元，结构上，“票据冲量”特征明显，票据融资同比多增 1365 亿元、短贷+票据项目同比多增 42 亿元，表征投资意愿的中长期信贷同比少增 1478 亿元。与此同时，M2 同比增速达到 12%、企业现金流活性提高，M1 增速抬升至 6.70%，表明留抵退税等“泛财政”因素继续改善居民和企业部门现金流，但是非金融部门投资和消费意愿较低、储蓄意愿继续上升。当前影响非金融部门信用扩张的核心还是在于有效需求复苏迟缓：7月份以来由于局部区域疫情反复、房地产部分区域风险暴露，影响非金融企业部门投资意愿，收入增长预期减弱和房地产“停贷风波”拖累居民部门加杠杆。  宏 观流动性：“资产荒”继续延续。在上半年本币存款增加 18.82 万亿元的基础上，7 月份本币存款增量只有 447 亿元，但是相比去年 7 月负增长 1.13 万亿元，反而同比多增 1.17 万亿元。从新增存款结构来看，居民部门同比多增 1.02 万亿元，企业部门同比多增 2700 亿元，财政存款同比少增 1145 亿元，非银存款同比少增1531 亿元。从 M2 构成来看，7 月份 M2 同比多增 1.23 万亿，M1 同比多增 4537.5亿元，而在构成 M1 部分中，单位活期存款同比多增 4419 亿元，流通中货币（M0）同比多增 118.24 亿元。如果将 M2 和 M1 之间的差异看做企业和居民定期存款的增量，7 月份居民和企业定期存款同比多增 7745.84 亿元，在经过 6月份的下滑之后，居民和企业储蓄意愿出现回升，虽然 M1 同比增速走高，拉低 M2 和 M1之间的剪刀差，但是 M1 增速提高却并不意味着经济活性上升。M2 增速继续保持在高于社融和信贷增速的水平，显示对于商业银行体系而言，负债增速依旧高于资产增速，“结构性资产荒”压力依然存在，但是这主要由于央行利润上缴和财政存款拨付等“泛财政”因素继续投放流动性，经济融资需求低迷导致资产创造乏力，从前者来看，8 月中下旬流动性投放节奏或减缓：一方面根据央行在二季度货币政策执行报告中的表述，截止 7 月底已经完成 1 万亿利润上缴，根据全年完成 1.1 万亿的目标来看，还有 1000 亿左右有待尽快完成上缴；另一方面 6 月末已经完成发行但还未使用的专项债资金大约有 1.2 万亿，这一部分若要在 8 月底之前形成实物工作量，那么 7 月份或是财政资金拨付的主要时期。支撑流动性维持宽松的“泛财政”供给因素或在 8 月中下旬减弱，而能否结束“资产荒”则是需求侧能否创造出足额的信贷和债权类资产。  货 币政策：效应观察期或保持观望。尽管 7 月份新增社融规模创下 2022 年以来最低，但是我们认为本月调降 1 年期和 5 年期以上 LPR 报价的概率依然很低。7 月份“宽信用”受阻，制约信用扩张的主要因素是有效需求复苏迟缓，因此总量型货币政策或保持观望，等待财政政策发力推动需求扩张。此外，7 月份出口增速继续超预期上升，而基建方面，随着 3000 亿政策性金融债+8000 亿元政策性信贷推动实物工作量逐渐落地，也让政策对基本面有信心，货币政策仍处在观察期，本月MLF 政策基