水羊股份(300740)利润短期承压，双业务驱动战略稳步推进

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 7 [Table_Page] 中报点评|美容护理 证券研究报告 [Table_Title] 水羊股份（300740.SZ） 利润短期承压，双业务驱动战略稳步推进 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 事件：公司发布半年报，22H1 实现收入 22.0 亿元，同比+3.9%，实现归母净利润 8282 万元，同比-6.9%，扣非后归母净利润 7308 万元，同比-7.1%，归母净利率同比-0.4pp 至 3.8%。其中 Q2 单季度实现收入 11.6 亿，同比-11.2%，主要是由于疫情反复导致部分区域供应链及物流受限，影响公司业务正常开展，实现归母净利润 4123 万元，同比-29.4%，主要是由于公司自主品牌集中升级焕新导致品牌定位梳理设计等费用增加以及大规模上架新品导致研发费用增加。 ⚫ 品类结构优化提高毛利率，营销、研发投入加大导致期间费用率提升。（1）公司 22H1 毛利率同比+1.87pp 至 55%，主要是由于水乳膏霜品类占比提升；（2）22H1 期间费用率同比+2.3pp 至 50.16%，其中销售费用率同比+2.43pp 至 43.09%，主要是线上线下推广服务费和职工薪酬增加，管理费用率同比-0.24pp 至 4.48%，研发费用率同比+0.5pp 至1.95%，主要是研发人员数量增加导致职工薪酬同比+74%，财务费用率同比-0.4pp 至 0.63%；（3）22H1 经营活动现金流量净额-0.71 亿元，主要是受疫情影响账期变长以及存货储备增加占用资金较大。 ⚫ 分品类看，水乳膏霜、贴式面膜、非贴式面膜上半年增速分别为 26.0%、-28.7%、-31.7%，水乳膏霜占总收入比重提升 13.1pp 至 74.6%；分渠道看，上半年线上线下增速分别为 7.9%、-24.5%，线上占总收入比重提升 3.4pp 至 91.1%，公司对淘系渠道依赖度进一步降低，上半年淘系平台实现营收 8.7 亿元，占总收入的比重下降 9.6pp 至 39.4%。 ⚫ 盈利预测与投资建议：公司坚持双业务驱动战略，科技赋能产品、数字赋能组织，预计公司 22-24 年归母净利润分别为 2.8、4.3、5.8 亿元，考虑公司产品力不断提升以及收购伊菲丹后品牌矩阵实力增强，给予公司 23 年 25 倍 PE，对应合理价值 26.17 元/股，维持 “买入”评级。 ⚫ 风险提示：化妆品行业景气度下降；品牌建设、新品孵化不及预期。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,715 5,010 5,777 7,380 9,318 增长率（%） 54.0 34.9 15.3 27.8 26.3 EBITDA（百万元） 224 331 333 419 554 归母净利润（百万元） 140 236 283 431 578 增长率（%） 415.3 68.5 19.7 52.2 34.2 EPS（元/股） 0.34 0.57 0.69 1.05 1.40 市盈率（P/E） 53.04 27.66 27.56 18.11 13.49 ROE（%） 10.4 14.8 14.9 18.2 19.4 EV/EBITDA 32.27 20.49 24.02 18.92 13.79 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 18.95 元 合理价值 26.17 元 前次评级 买入 报告日期 2022-08-14 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-38003654 hongtao@gf.com.cn 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn 请注意，嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 水羊股份（300740.SZ）:拟收购伊菲丹 90%股权，看好公司长期品牌矩阵规划 2022-07-18 水羊股份（300740.SZ）:整体业务超预期，自有品牌+代理业务稳健发展 2022-04-28 水羊股份（300740.SZ）:产品结构改善，业绩超预期 2022-01-12 [Table_Contacts] 联系人： 王薇 021-38003648 gzwangw@gf.com.cn -37%-27%-16%-6%5%15%08/2110/2112/2102/2204/2206/2208/22水羊股份沪深300股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 7 [Table_PageText] 水羊股份|中报点评 公司发布半年报，22H1实现收入22.0亿元，同比增长3.9%，实现归母净利润8282万元，同比下降6.9%，扣非后归母净利润7308万元，同比下降7.1%，归母净利率同比下降0.4pp至3.8%。其中Q2单季度实现收入11.6亿，同比下降11.2%，主要是由于疫情反复导致部分区域供应链及物流受限，影响公司业务正常开展，实现归母净利润4123万元，同比下降29.4%，主要是由于公司自主品牌集中升级焕新导致品牌定位梳理设计等费用增加以及大规模上架新品导致研发费用增加。 图 1：公司营业收入及增速 图 2：公司归母净利润及增速 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 产品结构优化提高毛利率，营销、研发投入加大导致期间费用率提升。（1）公司22H1毛利率同比提升1.87pp至55%，主要是由于水乳膏霜品类占比提升，其中Q2单季毛利率同比提升1.77pp至55.66%；（2）22H1期间费用率同比提升2.3pp至50.16%，其中销售费用率同比提升2.43pp至43.09%，主要是线上线下推广服务费和职工薪酬增加，管理费用率同比下降0.24pp至4.48%，研发费用率同比提升0.5pp至1.95%，主要是研发人员数量增加导致职工薪酬同比增长74%，财务费用率同比下降0.4pp至0.63%；22Q2单季度销售费用率同比提升1.95pp至42.86%，管理费用率同比下降0.24pp至4.63%，研发费用率同比提升1.06pp至2.11%。 公司22H1经营活动现金流量净额-0.7亿元，去年同期为1.5亿元，主要是受疫情影响账期变长以及存货储备增加占用资金较大；筹资活动现金流量净额4.6亿元，同比大增，主要是为建设生产基地导致银行借款增加。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,000