7月通胀数据点评：三分法看CPI走势

固定收益| 证券研究报告 —点评报告 2022 年 8 月 12 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《债市的短期调整与长期韧性——经济修复与远期趋势》20210617 《企业利润与利率周期——前两轮周期的经验参考》20210809 《跨周期的“两阶段宽信用”》20210825 《单向度的宽信用并不容易》20210908 《跨周期的长债收益率分析》20210930 《如何看待“宽松预期落空”》20211021 《货币条件率先启动》20211111 《降息的宽信用作用——MLF 降息点评》20220117 《宽信用趋势进一步明确——LPR 降息点评》20220120 《通胀压力或被平缓消化——3 月通胀数据点评》20220411 《上游价格盘整、下游传导不畅——5 月通胀数据点评》20220613 《货币财政配合与长债利率》20220627 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [ 宏观及策略: 固定收益 g[Table_Analyse r] 证券分析师：肖成哲 （8610）66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 证券分析师：张鹏 peng.zhang_bj@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 tle] 三分法看 CPI 走势 [Table_Summary] 7 月通胀数据点评 下半年 CPI 同比涨幅平均超过 3%的概率不高。下游通胀压力被平稳消化的概率上升。  随着大宗价格多数见顶、甚至回落，PPI 涨幅逐步回落的趋势比较明确，目前通胀走势的焦点在 CPI。后续决定 CPI 的两个比较可能的趋势是：肉价带动食品价格涨幅反弹；能源价格触顶后涨幅收窄。  因此，当前更适合从“三分法”角度分析下半年 CPI 走势：将 CPI 分成核心CPI、食品类 CPI 和 CPI 中的能源成分三大类进行分析。经过测算，核心CPI、食品类 CPI 和能源成分三者在 CPI 中所占的份额依次约为 70%、20%和 10%。  核心 CPI 环比月率的中枢目前仍在下行态势中。尽管 6 月核心 CPI 涨幅一度反弹，但预计下半年核心 CPI 同比涨幅超过去年 7 月的 1.3%的概率不高。我们即使将 1.3%作为下半年核心 CPI 同比涨幅均值的基准预测，结合 70%权重，其对下半年 CPI 同比涨幅均值的拉动也只有大约 0.9 个百分点。  CPI 中的能源成分通常与国内油价高度相关，虽然近期从油价向 CPI 的传导效率有所提高。但在美欧衰退风险，以及欧元汇率重挫的扰动下，国际油价已显现触顶迹象，国内油价随之触顶的概率较高。  在下半年柴油基准价平均保持在 8500 元/吨的假设下，对应平均涨幅接近 20%。历史上类似油价涨幅下，CPI 同比涨幅的能源成分处于 0.3%-0.8%之间，我们取较高的 0.8%，作为对下半年能源成分同比涨幅均值的基准预测。  综上所述，核心 CPI 和能源成分合计对下半年 CPI 同比涨幅均值的拉动约为 1.7 个百分点，以政府工作报告提出的 3%为目标，平均还有 1.3 个百分点的空间，可以留给食品 CPI 的上涨。结合食品 CPI 的权重 20%，对应的同比涨幅约为 6.5%。2010 年以来，食品 CPI 同比涨幅只在两个时间段持续超过 6.5%，而猪肉、粮食等主要食品项目下半年并不具备与这两个时段相似的涨价基础。  总的来说，下半年平均来看，CPI 同比涨幅有超过 3%的可能性，但概率不高。如我们曾在 3 月和 5 月的通胀数据点评中指出的，在核心通胀下行的趋势下，下游通胀压力被平稳消化的概率更高。叠加上半年通胀很低，全年 CPI 涨幅大概率明显低于 3%。当前国内 CPI 的驱动因素是“高位震荡的原油+猪周期见底”，属于结构性通胀范畴，央行大概率“关注但不反应”，因此通胀并非当前债市主要矛盾。  风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通货膨胀过快上行，政策超预期收紧。 2022 年 8 月 12 日 三分法看 CPI 走势 2 事件：国家统计局 8 月 10 日发布 2022 年 7 月份通胀数据。全国居民消费价格 CPI 同比上涨 2.7%。其中，城市上涨 2.6%，农村上涨 3.0%；食品价格上涨 6.3%，非食品价格上涨 1.9%；消费品价格上涨4.0%，服务价格上涨 0.7%。1—7 月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨 1.8%。环比看，全国居民消费价格环比上涨 0.5%。其中，城市上涨 0.4%，农村上涨 0.5%；食品价格上涨 3.0%，非食品价格下降 0.1%；消费品价格上涨 0.6%，服务价格上涨 0.3%。 全国工业生产者出厂价格 PPI 同比上涨 4.2%，环比下降 1.3%；工业生产者购进价格同比上涨 6.5%，环比下降 0.9%。1—7 月平均，工业生产者出厂价格比去年同期上涨 7.2%，工业生产者购进价格上涨9.8%。 点评：随着近期国际大宗商品价格多数见顶、甚至回落，PPI 涨幅回落的趋势比较明确，目前通胀走势的焦点在 CPI。7 月份，国内柴油价格同比涨幅较上月有一定回落，电解铜和螺纹钢等工业品价格均较去年同期明显下降，分别下降 15.8%和 21.8%。而从国际大宗价格来看，原油、伦铜等代表性工业燃料、原料价格均呈现触顶回落。上游工业品输入性涨价压力缓解，国内 PPI 涨幅回落趋势比较明确。 后续决定 CPI 的两个比较可能的趋势是：猪肉价带动食品价格涨幅反弹；能源价格触顶后涨幅收窄。因此，当前更适合从“三分法”角度分析下半年 CPI 走势：将 CPI 分成核心 CPI、食品类 CPI 和 CPI中的能源成分三大类进行分析。经测算，核心 CPI、食品类 CPI 和能源成分三者在 CPI 中所占的份额依次约为 70%、20%和 10%。 图表 1. 重要工业品价格与 PPI 同比涨幅 图表 2. CPI 的三分法份额结构 资料来源：万得，中银证券。 资料来源：万得，中银证券。 在三分法中，核心 CPI 所占的份额最大，但波动性较小、趋势性较强。我们用 HP 滤波方法得到核心CPI 环比月率的中枢（即滤波后的趋势项），如下图所示。可以看到，核心 CPI 中枢目前仍处于下行态势中；从 12 个月移动平均的角度来看，核心 CPI 的环比涨幅也仍在下行态势中。去年 7 月核心 CPI同比涨幅达到 1.3%，为疫情冲击以后核心 CPI 涨幅的高点。当时处于疫情后外贸和内需的加速修复阶段。尽管 6 月核心 CPI 涨幅一度反弹，但是预计下半年核心 CPI 同比涨幅平均超过去年 7 月水平的概率不高。我们即使将 1.3%作为下半年核心 CPI 同比涨幅均值的基准预测。结合 70%的权重，其对下半年 CPI 同比涨幅均值的拉动也只有大约 0.9 个百分点。 2