货政报告没讲的可能更重要

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 张云杰 宏观研究助理 联系电话：+86 13682411569 邮 箱： zhangyunjie@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 货政报告没讲的可能更重要 [Table_ReportDate] 2022 年 8 月 12 日 [Table_Summary] 8 月 10 日，中国人民银行发布 2022 年第二季度中国货币政策执行报告。 ➢ Q2 报告一没讲“管好货币总闸门”，二没讲“保持宏观杠杆率基本稳定”，三没讲“引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行”。1）“管好货币总闸门”对应流动性收紧，在 Q2 银行间流动性持续处于极松水平的局面下，央行继续未提这一表述，说明“加大稳健货币政策实施力度”的总基调延续，央行尚未表露引导政策转向的态度。2）“保持宏观杠杆率基本稳定”是指债务规模（分子）相对名义 GDP（分母）的基本稳定，政治局会议最新定调表明不会追求过高经济增长目标，随着分母下降，债务水平对于货币政策的约束相对弱化。类似的，Q2 报告将社融与 M2 增速目标由“和名义 GDP 增速基本匹配”替换为“合理增长”。3）从货币政策传导机制上看，央行并不希望市场利率与政策利率长期大幅偏离。但考虑到“经济恢复基础尚需稳固”，央行主动“收水”为时尚早，下半年资金利率向政策利率回归的速度很可能慢于市场普遍预期。 ➢ Q2 报告新提出全球高通胀成为外部最大挑战，兼顾“三个均衡”，全年物价可实现预期目标，结构工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”。1）全球通胀创下过去 20 多年来新高，发达经济体通胀难回落，宏观政策陷入“两难”境地。新兴经济体更是面临通胀脱锚、经济放缓、债务积压等“完美风暴”风险。主要经济体因此采取加息等措施，进一步削弱了全球经济增长动能，催生出部分经济体硬着陆的风险。2）“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，一是表明既要搞好跨周期调节，也要保证短期目标的实现；二是表态有能力平衡稳增长和稳物价两项目标，二者相互制约有限；三是增加对外部因素的关注。3）预计今年物价涨幅仍将运行在合理区间，有望实现全年 CPI 平均涨幅在 3%左右的预期目标。历史上同一通胀率但经济承压时，稳物价对于货币政策的制约相对有限。4）结构工具“聚焦重点”体现在精准滴灌重点领域和薄弱环节；“合理适度”表明央行的重心可能不是出台新举措，而是用好存量工具；“有进有退”或与结构工具引导下信贷结构的演变有关。 ➢ 风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、Q2 货币政策执行报告释放了哪些信号？ .................................................................................. 3 二、Q2 货币政策执行报告表述变化一览 .......................................................................................... 8 风险因素 ............................................................................................................................................ 10 图 目 录 图 1：1-6 月城镇新增就业人数不及往年 ................................................................................ 3 图 2：青年人群就业压力加大 ................................................................................................. 4 图 3：下半年 CPI 同比预测.................................................................................................... 5 图 4：2000 年以来我国有四个时期 CPI 同比明显高于 3% .................................................... 5 图 5：二季度以来 DR007 较 7 天逆回购利率大幅偏离 .......................................................... 6 图 6：近期 MLF 利率较同业存单收益率利差进一步走阔 ....................................................... 6 图 7：6 月一般贷款中利率低于 LPR 的贷款占比提升 ............................................................ 7 图 8：近期中美利差从深度倒挂返回零值附近 ........................................................................ 7 图 9：7 月中下旬以来房地产销售初步企稳 ............................................................................ 8 图 10：2022Q2 货币政策执行报告较 2022Q1 的重要表述对比 ............................................. 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 事件： 北京时间 8 月 10 日傍晚 18 点，中国人民银行发布 2022 年第二季度中国货币政策执行报告。 一、Q2 货币政策执行报告释放了哪些信号？ 第一，全球高通胀成为外部最大挑战，新增世界经济增长动能转弱、部分经济体硬着陆等风险。7 月欧元区 HICP同比增长 8.9%再创新高，美国 CPI 同比小幅回落 0.6 个百分点至 8.5%，但考虑到当前美国通胀环比回落势能依然有限，去年三季度 CP