大类资产配置的脉络（2022年8月）：就坡下驴还是横生波折？

证券研究报告 | 宏观分析报告 2022 年 08 月 04 日 定期报告 大类资产配置的脉络（2022 年 8 月） 今年以来，大类资产风格充分反映了自上而下的定价逻辑。宏观定性模型显示 8月国内经济将重回复苏状态，权益资产机会好于债券资产。当前，需关注地缘政治事件对资产价格的冲击。我们预计短期内市场有避险需求，但月内资产价格还是将回归宏观场景定价逻辑。  今年以来，大类资产风格充分反映了自上而下的定价逻辑。3 季度是国内经济重要的窗口期。美国经济目前只是技术性衰退，尚未真正进入衰退状态，外需还能维持稳定增长。7 月末以来国内商品部分高频指际回暖，7 月建筑业 PMI继续改善，国内投资需求由弱转强可能性上升。防疫措施优化利好消费需求释放，7 月疫情对消费高频指标影响不大，下半年消费改善存在超预期的可能性。宏观场景显示，8 月利好权益资产不利债券资产。7 月下半月商品期货价格大幅上涨 11.7%是值得关注的重要信号。  然而，地缘政治事件对短期市场造成重大影响。避险资产明显走强，风险资产大幅下跌。地缘政治事件发生前，中美政府部门多次沟通，政治事件与军事冲突也有明显区别，除非灰犀牛变黑天鹅，我们预计本次地缘政治事件对国内市场的影响持续时间应短于俄乌冲突。国内资本价格走势仍有可能重回宏观场景指示的方向。  但是，需要关注的是地缘政治事件会不会开启市场调整。一方面，7 月国内经济意外走弱，市场风格从成长向稳增长切换在过去一个月未能得到宏观数据的支持，导致权益资产下跌，债券资产上涨；另一方面，地缘政治事件冲击市场风险偏好，对下半年复苏斜率的信心减弱，而且中报业绩受上半年疫情因素也存在低于预期的风险。若如此，那么 8 月市场可能还会延续 7 月趋势，权益资产保持弱势，债券资产相对收益更高。  如何判断哪种情况主导 8 月配置风格？可以观察国际资本流动情况，若外流结束后，市场风格依然是避险资产优于风险资产，那么 8 月市场调整的可能性较高。市场究竟是顺势继续调整还是重回复苏交易趋势，8 月第 2 周是决断时点。从宏观定性模型来看，8 月第 1 周的调整只是复苏交易的横生波折，而非就坡下驴的起点。  风险提示：疫情形势超预期，地缘政治风险、全球通胀及主要经济体货币政策超预期。 主要预测 % 2021E 2022E GDP 8.1 4.2 CPI 0.9 2.5 PPI 8.1 6.2 社会消费品零售 12.9 6.1 工业增加值 9.6 3.5 出口 29.9 3.2 进口 30.1 8.6 固定资产投资 4.9 4.9 M2 9.0 8.0 社会融资余额 10.3 8.5 1 年期 MLF 利率 2.95 11.0 1 年期 LPR 3.8 2.95 人民币汇率 6.35 6.0 最新数据（6 月） 工业 3.9 城镇投资 6.1 零售额 3.1 CPI 2.5 PPI 6.1 资料来源：CEIC、招商证券 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 高 明 S1090518010002 gaoming3@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 徐海锋 S1090522020001 xuhaifeng1@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 马瑞超 研究助理 maruichao@cmschina.com.cn 陈 宇 研究助理 chenyu13@cmschina.com.cn 就坡下驴还是横生波折？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观定期报告 正文目录 一、 7 月市场回顾：复苏交易中止 衰退交易重现 ...................................................................................................... 4 二、 8 月是不是国内经济加速回升的起点？ ............................................................................................................... 8 1、 高频数据显示 7 月下半月投资需求回暖趋势 ......................................................................................................... 8 2、 消费的形势可能好于预期 ...................................................................................................................................... 9 3、 3 季度全球贸易需求有望保持稳定 ...................................................................................................................... 12 4、 地缘政治风险卷土重来 ........................................................................................................................................ 14 三、 8 月宏观场景判断与大类资产配置展望 ............................................................................................................. 16 1、 地缘政治风险恐将主导近期股债资产价格表现 ................................................................................................... 16 2、 8 月大类资产配置展望 ......................................................................................................................................... 17 图表目录 图 1：7 月衰退交易卷土重来 .....................