策论海外系列报告之二：当谈及港股流动性时，我们在讨论什么？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 10 日 策略研究 当谈及港股流动性时，我们在讨论什么？ ——策论海外系列报告之二 香港货币政策体系解析 香港的货币基础分为四大类：1.总结余；2.负债证明书；3.政府发行的纸币及硬币；4.外汇基金票据及债券。香港的货币基础的增减需要至少100%的外汇储备作为保证。发钞行要增加或减少货币供给，都必须以等值的美元支持。 香港货币基础的变化主要与HIBOR-LIBOR的利差相对应。美元流动性泛滥刺激对港元的需求，使得资金持续流入，货币基础也持续上升，反之亦然。 香港地区没有存款准备金率。香港地区没有中央银行，商业银行发行的货币在以1：7.8的比例缴存美元给政府后，不需要缴交存款准备金。港币存款主要通过实际的贷款需求予以放大。港币的货币乘数多数维持稳定，经济危机时期货币乘数往往出现回落。 海外流动性仅对港币流动性造成短期波动，经济基本面是影响港币流动性的核心因素。无论是Hibor利率、美联储资产负债表同比增速还是TED利率，港币M2同比只在这三者出现大幅变动时受到短期影响，其长期走势仍然更贴合国内经济基本面。港币M2同比与内地PMI高度正相关，因港股主要利润（70%）来源于内地。 如何衡量港股市场资金流动？ 相较于中介持股市值变动，持股市值占比更能衡量港股内部资金的变动情况。以中介持股市值变动衡量的资金流入的数据与实际数据存在偏差，主要源于两方面原因：一是二次上市公司可能会将美股存托凭证转换为港股；二是港交所中央结算系统中未能全面统计市场交易股份情况。各个中介的持股市值占比更能衡量港股内部资金的变动情况。 如何理解流动性、经济基本面与港股市场的关系? 盈利基本面对港股市场的影响更为直接。内地经济基本面的走势决定港股市场的走势，经济基本面的拐点往往是港股的拐点。 从相关系数来看，港股市场表现与港币流动性均受到内地经济景气度的影响。可能的一种传导路径是：当内地经济景气度改善时，港股市场向好的同时市场投资者更愿意投资港股，港币流动性改善。 股市上涨并非完全由资金注入所带来。市场在研究微观流动性的时候往往认为股市上涨是由资金流入所带来的。但事实上，投资者对于公司市值一致性预期的调整是导致市场变化的重要原因。当投资者对公司的预期价值下调时，整个市场的市值将会下降，反之亦然。 海外市场来看，经济景气度才是决定市场走势的关键。无论欧洲、美国还是日本，M2的增加并不一定能带来股市的上涨，经济景气度的变化才是决定各自股市走势的关键。而港股作为一个离岸市场，当经济景气度提升时很容易促使海外投资者将外币转为港币，进而推动港币M2的增加。因此导致港币M2的变化与港股市场变化趋势较为一致。 盈利基本面是影响港股市场的核心因素。市场在分析香港M2增速变化时，往往将港币M2变化或者香港整体M2（包括人民币及美元）的变化视作港股市场走势变化的原因。但从本文分析来看，港股走势的变化很有可能是港币M2变化的因而非果。因此在分析港股市场时，盈利基本面是首要因素，流动性的变化是次要因素。 风险提示：1.经济超预期下行；2.海外市场波动加剧。 作者 分析师：张宇生 (执业证书编号：S0930521030001) 021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：巩健 (执业证书编号：S0930521040002) 021-52523858 gongj@ebscn.com 分析师：刘芳 (执业证书编号：S0930522070002) 021-52523677 liuf@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 联系人：郭磊 021-52523659 guolei66@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 策略研究 目 录 1、 香港货币政策体系解析 ..................................................................................................... 3 1.1、 香港货币政策及基础货币 ....................................................................................................................... 3 1.2、 港币货币乘数的历史变化规律 ................................................................................................................ 6 1.3、 香港总货币供应量受到国内经济的显著影响 .......................................................................................... 7 1.4、 海外货币政策对港币 M2 仅造成短期波动 ............................................................................................ 10 2、 如何衡量港股市场资金流动？ .......................................................................................... 11 2.1、 如何衡量香港市场的资金流动？ .......................................................................................................... 11 2.2、 为何我们更应关心港股的资金比例变化而不是净流入数值？ .............................................................. 12 3、 如何理解流动性、经济基本面与港股市场的关系? ............................................................ 14 3.1、 盈利基本面对港股的影响更为直观 ...................................................................................................... 14 3.2、 香港流动性本身也受到经济景气度的影响 ......................................