平台建设与品牌推广费用增加，盈利能力短期下降

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月09日买 入汤臣倍健（300146.SZ）平台建设与品牌推广费用增加，盈利能力短期下降核心观点公司研究·财报点评食品饮料·食品加工证券分析师：陈青青证券分析师：廖望州0755-229408550755-819830570755-22940911chenqingq@guosen.com.cn liaowangzhou@guosen.com.cnS0980520110001S0980521010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价17.89 元总市值/流通市值30413/18176 百万元52 周最高价/最低价31.27/17.24 元近 3 个月日均成交额190.03 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《汤臣倍健-300146-2021 年三季报点评：线下收入增速放缓，费投节奏变化造成单季利润承压》 ——2021-10-26《汤臣倍健-300146-2021 年中报点评：主品牌延续高增，募资落地加码产能后继有力》 ——2021-08-06《汤臣倍健-300146-2021 年一季报点评：一季度业绩亮眼，线上渠道发力有望持续推动业绩增长》 ——2021-04-29《汤臣倍健-300146-2020 年一季报点评：线下受短期冲击，电商及境外销售回暖》 ——2020-04-28《汤臣倍健-300146-2019 年年报点评：减值拖累业绩，风浪后重振启航》 ——2020-03-16收入同比平稳，二季度销售费用增加导致利润下滑。公司 2022H1 实现收入42.21 亿元（+0.55%），扣非归母净利润 10.69 亿元（-14.19%）。受高基数及销售费用增加等影响， 单 Q2 收入与扣非归母净利润均呈现下滑态势，分别实现 19.41 亿元（-1.72%）与 3.85 亿元 （-30.63%）。毛利率同比提升，销售费率提高压制盈利水平。得益于直接材料价格下降（同比下降 5.17%）以及生产效率提升带来的制造费用节省（同比下降 18.70%），公司 2022H1 毛利率稳中有升至 69.35%（+2.42pcts）。公司电商平台建设与品牌推广力度加大，H1 销售费用率升至 31.97%（Q1 为 20.48%），同比增加 8.76pcts；管理费用为 5.09%(+1.09pcts)，研发费用率为 1.54%（+0.34pcts），四项费率合计占比提升至 38.31%（+10.25pcts）。净利率受销售费率提高影响有所下滑，2022H1 实现净利率 25.05%（-5.79pcts）。分市场渠道看，境内线下业务承压，线上及境外业务稳健增长。①境内业务收入略有下滑，其中：主品牌“汤臣倍健”实现收入 23.61 亿元（-7.91%）；关节护理品牌“健力多”实现收入 7.33 亿元（-13.83%）；“Life-Space”国内产品实现收入 1.77 亿元（+49.69%）；分渠道看，受经营环境受限、消费习惯变化等因素影响线下业务承压，境内线下渠道收入下降（-6.97%），而线上渠道收入稳定（+1.48%）。 ②境外 LSG 澳洲业务实现快速增长，报告期内实现营收 0.81 亿澳元（+32.69%）或 3.77 亿人民币（+23.79%）。公司注重内功修炼，长远看核心竞争力有望得到进一步夯实。公司全面推进经营质量的提升，在管理、研发、生产、品牌、服务和业务六个方面进行提“质”，持续打造并提升公司的渠道力、产品力、品牌力与服务力等核心竞争力，巩固行业龙头地位。风险提示：线下经营环境持续受到管控措施影响；原材料价格上涨。投资建议：略微下调盈利预测，维持 “买入”评级。我们对 22 年业绩下调约 10%，预计 2022-2024 年归母净利润 18.6/23.1/28.6亿元，同比增速 6.1/24.1/23.9%；EPS=1.10/1.36/1.68 元，当前股价对应PE=16.7/13.4/10.8x。长期看公司注重内功修炼，持续夯实核心竞争力；短期看公司毛利率企稳回升，平台建设与品牌打造投放增加致盈利能力承受短期压力，所带来的收益料将在未来逐步释放，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)7,4318,3719,95411,79914,749(+/-%)21.9%12.6%18.9%18.5%25.0%净利润(百万元)17541862231128634145(+/-%)15.1%6.1%24.1%23.9%44.8%每股收益（元）1.031.101.361.682.44EBITMargin26.5%25.6%26.2%27.2%31.0%净资产收益率（ROE）16.7%15.1%15.8%16.3%19.1%市盈率（PE）17.716.713.410.87.5EV/EBITDA15.314.412.09.97.1市净率（PB）2.962.512.121.771.43资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：汤臣倍健营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：汤臣倍健营业扣非归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率同比呈现增长图4：公司销售费率较 21 年上半年增长较快资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表股票代码简称PE（TTM）总市值（亿元）EPSPEPB20212022E2023E20212022E2023E300791.SZ仙乐健康27.652.31.291.451.7832.4119.9616.293.11300146.SZ汤臣倍健27.3310.51.031.101.3617.7016.6813.432.99资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E现金及现金等价物29027538101021323174318371995411799应收款项3133674094532522267931853776存货净额8331101311557484100118其他流动资产3051841001182478288833843894流动资产合计733983381098114197388576679799固定资产1106120713001285(31)(130)(220)(292)无形资产及其他806774741709120111投资性房地产343534353435343588000长期股权投资281281281281(180)000资产总计129661403516738199072027227528273505短期借款及交易性金融负债33000151111111应付款项4