绝味食品(603517)门店快速扩张，下沉低线市场，布局轻餐饮龙头

食品饮料 | 证券研究报告 — 首次评级 2022 年 8 月 4 日 [Table_Stock] 603517.SH 增持 原评级: 未有评级 市场价格:人民币 53.69 板块评级:强于大市 本报告要点  绝味食品深度报告. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (21.7) (4.1) 23.7 (24.0) 相对上证指数 (9.4) 1.8 19.1 (16.0) 发行股数 (百万) 615 流通股 (%) 99 总市值 (人民币 百万) 32,999 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 372 净负债比率 (%)(2022E) (9) 主要股东(%) 上海聚成企业发展合伙企业(有限合伙) 34 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 2 日收市价为标准 [Table_rel atedr eport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 休闲食品 [Table_Anal yser] 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Title] 绝味食品 门店快速扩张，下沉低线市场，布局轻餐饮龙头 [Table_Summar y] 绝味食品作为休闲卤制品龙头，供应链及组织管理能力突出。公司发展战略清晰，深耕鸭脖主业的同时围绕相关赛道布局轻餐饮产业链。公司短期业绩受疫情扰动承压，但不改长期向好趋势。首次覆盖， 给予“增持”评级。 支撑评级的要点  休闲卤制品零售口径规模约 1300 亿元左右，目前仍处于年均增长超过10%的上升阶段，当前龙头企业集中度较低，市占率仍有较大提升空间。休闲卤制品行业 CR5 合计市占率不到 20%。从企业扩张路径来看，卤制品大多以鲜货产品为主，因此对冷链运输、存储环境等标准化操作流程要求较高，头部企业具备领先的运营能力，在连锁模式下，单店标准化助力休闲卤制品企业快速扩张。我们认为在疫情背景下，行业加速洗牌，龙头企业市占率仍有较大提升空间。  公司发展战略清晰，内生、外延双向并进。（1）鸭脖等休闲卤制品主业方面，疫情背景下行业加速洗牌，绝味逆势扩张，短期目标是进一步提升公司的市占率和行业地位。公司规划 2022 年新增门店数量为 1000-1500家，同时开展“星火燎原计划”下沉三四线市场。从全国门店布局来看，绝味 60%的门店位于一二线城市，门店密度相对饱和。考虑到三四线城市居民在休闲娱乐方面的消费接近一二线城市，且房租低、坪效高，所以公司开始着重布局低线市场。公司目前单店模型较为成熟，可快速复制，叠加强渠道管理能力及品牌效应，我们预计 2022 年公司可超额完成开店目标，全年开店数量在 1500 家以上。（2）外延方面，公司重点围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等与公司核心战略密切相关的产业赛道进行投资，采用直接投资+孵化探索的形式布局卤味相关标的，有望成为公司新的增长点。目前公司在餐桌卤味前五名的公司中布局了 3 家。 估值  公司供应链及组织管理能力突出，盈利能力水平远高于同行其他企业。短期业绩受疫情扰动承压，下半年随着疫情防控政策不断优化，消费场景复苏，我们判断公司业绩将不断改善。预计 2022-2024 年公司营收分别为 72.9 亿元、87.7 亿元、102 亿元，同比增 11%、20%、16%。归母净利分别为 5.6 亿元、11.0 亿元、13.5 亿元，同比-43%、97%、23%。EPS 分别为 0.91、1.79、2.20 元/股，对应 PE 为 59、30、24 倍。首次覆盖给予“增持”评级。 评级面临的主要风险  受疫情扰动较大，终端需求疲软。门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺。原材料价格上涨，成本端承压。食品安全问题。 投资摘要 [Table_InvestSummar y] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 5,276 6,549 7,289 8,769 10,203 变动 (%) 2 24 11 20 16 净利润 (人民币 百万) 701 981 559 1,102 1,352 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.140 1.595 0.909 1.792 2.199 变动 (%) (12.5) 39.9 (43.0) 97.1 22.7 全面摊薄市盈率(倍) 47.1 33.7 59.1 30.0 24.4 价格/每股现金流量(倍) 45.3 29.5 32.9 23.4 18.9 每股现金流量 (人民币) 1.18 1.82 1.63 2.30 2.84 企业价值/息税折旧前利润(倍) 26.8 26.2 42.3 21.1 16.9 每股股息 (人民币) 0.530 0.499 0.364 0.681 0.770 股息率(%) 1.0 0.9 0.7 1.3 1.4 资料来源：公司公告，中银证券预测股票报告网 2022 年 8 月 4 日 绝味食品 2 目录 卤制品行业景气度高，龙头市占率低 ................................................... 5 休闲卤制品行业保持高度景气，未来仍有较大扩容空间 .......................................................... 5 单店标准化助力休闲卤制品企业快速扩张 ............................................................................... 6 疫情背景下行业加速洗牌，龙头企业逆势扩张，进攻优于防守 ............................................... 9 公司概况：休闲卤制品龙头，激励机制完善 ........................................ 11 依托强大的供应链体系，深耕休闲卤制品主业 ................................... 13 上游：公司通过规模集采提升议价能力，与原材料供应商建立长期稳定的合作关系 ............13 中游：完善的供应链体系构建了快捷、高效、低成本的核心竞争力 .....................................14 下游：“三维一体”连锁加盟管理体系 ......................................................................................16 产融结合，探