策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（七）-高估只在局部

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 高估只在局部——风格洞察与性价比追踪系列（七） 2022 年 08 月 02 日 ➢ 7 月市场表现：A 股“独立行情”结束，美股大幅反弹。7 月 A 股出现小幅调整，多数行业均有下行，板块之间分化明显。具体来看，涨幅排名靠前的行业主要集中在中下游制造业：机械、汽车、通信、电新以及国防军工等等。金融板块出现明显调整，房地产、银行、非银金融行业均出现 5%以上跌幅。消费板块大多表现不佳，消费者服务、食品饮料等行业跌幅靠前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数多与新能源车、电力等概念相关，跌幅靠前的指数多与白酒、半导体相关。7 月美股大幅反弹，主要原因在于二季度财报企业盈利超预期以及美联储的偏鸽表态。从板块表现来看，美股各板块均有上涨，可选消费、信息技术、能源板块涨幅最大。从风格上看，7 月全球股市更偏成长风格：在 MSCI 风格指数的口径下，除港股外，全球其他主要市场均是成长风格占优。 ➢ 股债风险溢价：A 股、港股上升，美股下降。7 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价上升了 26 个 BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值和+1 倍标准差之间；以 7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价上升 35 个 BP，处于历史均值和+1 倍标准差之间；目前 A 股仍处于便宜但并不极端的位置。以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升 126 个 BP，标普 500 指数的风险溢价下降 17 个 BP（股票相较于债券的性价比在下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，7 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比上升 73 个 BP，标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 10 个 BP。 ➢ 估值-盈利匹配度：成长风格指数均在“还债”。从 CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：7 月 A 股主要宽基和风格指数的 CAPE 均有下行。当前主要宽基指数的 CAPE 都位于历史均值以下，尤其是中证 500 低于历史-1 倍标准差；而风格指数中仅有大盘成长的 CAPE 仍在历史均值以上，大盘价值风格甚至已经低于历史-1.5 倍标准差。标普 500 和纳斯达克指数的 CAPE 均有上行，且两者均处于历史均值和+1 倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的 CAPE 来看，A 股成长与价值之间 CAPE 的估值差在全球主要市场中排名最高，中国（含香港）依旧拥有全球最便宜的价值股。从收益率-ROE 角度来看：7 月只有中证 1000 指数的收益率对 ROE 的透支程度有所扩大，其他主要指数仍以“还债”为主，其中创业板指、大盘成长指数的收益率向 ROE“还债”的幅度最大。而大盘价值指数收益率落后 ROE 的程度反而有所上升。对于行业而言，除汽车行业外，此前收益率对 ROE 透支程度较高的电力设备及新能源、基础化工、有色金属等行业均处于“还债”过程中。如果我们假设 2020-2022 三年收益率向 ROE 回归以及2022 年的累计年化收益率-累计年化 ROE 回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指在 2022 年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深 300的预期收益率均排名靠前。在 PB-ROE 框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在 PE-G 框架下，交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估；在 PS-CFS 框架下煤炭、通信、非银金融等行业性价比更高。 ➢ 关键市场特征指标：A 股、美股波动率均回落，自由流通市值/M2 小幅回落但仍在 15%警戒线附近。7 月全部 A 股上涨个股占比明显下降，个股涨跌幅标准差继续扩大，波动率持续回落；美股的波动率见顶回落。如果假设 2022 年7 月的 M2 同比增速与 2022 年 6 月持平，7 月全部 A 股自由流通市值/M2 将较 6 月下降 23 个 BP 至 14.63%，仍在 15%的警戒线水平附近。前期反弹之下高景气度赛道的估值快速扩张，考虑到宏观经济波动率的上升，此前市场的稳态已经开始出现裂痕。面对未来“滞胀”环境下的约束，市场的结构分化仍然重要，需警惕部分高估值板块的回调风险。 ➢ 风险提示：测算误差。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：资金跟踪系列之三十三：抉择的“路口”-2022/08/01 2.策略专题研究：民生研究：2022 年 8 月金股推荐-2022/07/31 3.A 股策略周报 20220731：钟摆的另一边-2022/07/31 4.策略专题研究：能源转型：共生、对立与时空错配-2022/07/29 5.行业信息跟踪（2022.07.18-2022.07.24）：组件、逆变器出口维持高增，新消费板块业绩靠前-2022/07/26 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场表现：A 股“独立行情”结束，美股反弹 .............................................................................................................. 3 1.1 7 月 A 股表现：市场小幅调整，中下游制造逆势上行 ................................................................................................................ 3 1.2 7 月美股表现：全面反弹................................................................................................................................................................... 5 1.3 全球主要市场风格指数的表现：成长风格占优 ........................................................................................................................... 5 2 股债风险溢价：A 股、港股上升，美股下降 ............................................................................................................. 8 2.1 万得全 A/港股风险溢价上升，标普 500 风险溢价下降 .........