康缘药业(600557)中报点评：疫情下品种表现分化，全年增势不变

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 康缘药业 (600557 CH) 疫情下品种表现分化，全年增势不变 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 17.36 2022 年 8 月 01 日│中国内地 中药 2Q22 扣非归母净利同比+14% 公司公告 1H22 实现营收 21 亿元（+19% yoy），归母净利 2.1 亿元（+32% yoy），扣非净利 2 亿元（+24% yoy）；其中 2Q22 营收、归母、扣非归母同比+12%、34%、14%，环比-6%、-8%、-10%（主因疫情影响，1H22 华东地区收入增速放缓至+7% yoy，而其他地区多为 20%-30%）。基于公司业绩表现稳健，我们维持盈利预测，预计 2022-24 年归母净利润为 4.2/5.2/6.4亿元，EPS 0.72/0.90/1.10 元，同比增长 30%/25%/22%，给予 2022 年 PE估值 24 倍（参考可比公司 2022 年 PE 均值 16 倍，鉴于股权激励与研发优势给予一定溢价），目标价 17.36 元（前值 21.70 元），维持“买入”评级。 银杏二萜：2Q22 受疫情拖累，期待 2H22 修复 我们估算银杏二萜 1H22 收入 3.5～4 亿元（1H21～5 亿元），2Q22 收入约 1～1.5 亿元，主因代理销售模式受疫情影响较大。伴随疫情受控、销售活动恢复，我们预计全年仍有望突破 10 亿元，长期销售峰值有望冲击 20～30 亿元：1）银杏二萜经 2017、2019 两次降价（降幅 47%、70%），以价换量趋势显著，2021 年国谈价格维持稳定；2）持续扩大终端覆盖，深入县级医院，配合高强度学术推广推动上量；3）持续抢占丹参三七银杏注射剂市场。 热毒宁持续恢复，金振延续高增长，二线品种表现亮眼 1）我们估算 1H22 热毒宁收入 3.5～4 亿元（+>100% yoy），2Q22 收入 2～3 亿元（1Q22 1～1.5 亿元），2Q21 触底后持续恢复，我们预计 2022 年有望受益于疫后恢复、营销改革及广东联盟集采以价换量，中长期等待颗粒剂上市。2）我们估算 1H22 金振收入～4 亿元（+>50% yoy），2Q22 收入～2亿元，环比持平，鉴于基层发力+竞品压力，我们预计 22 年维持 30～40%增长；儿童病毒性肺炎适应症获批临床，应用范围有望拓展。3）特色品种延续高增长，1H22 杏贝止咳收入快速增长，筋骨止痛凝胶收入超 900 万元。 股权激励激发内生活力，研发梯队持续推进 公司股权激励已完成首次授予，我们认为公司激励覆盖度高（覆盖高层及核心骨干 163 人，倾斜销售及研发）、考核层次丰富（涵盖营收、利润、非注射剂收入），有望全面激发公司内生性经营活力。公司作为为国内领先的创新中药企业之一，近两年获批中药新药 2 款，在研管线中经典名方苓桂术甘颗粒已申报，紫辛鼻鼽颗粒进入三期、参蒲盆炎颗粒二期完成，热毒宁颗粒等多款处二期，枣柏安神颗粒获批临床（6M22），金振（儿童病毒性肺炎）、大株红景天（预防成人急性高原反应）、苁蓉总苷胶囊（AD 症状改善）新适应症获批临床，产品阵列有望持续补充。 风险提示：热毒宁恢复低于预期，银杏二萜再降价，金振覆盖低于预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 联系人 高初蕾，PhD SAC No. S0570121070180 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 17.36 收盘价 (人民币 截至 8 月 1 日) 13.91 市值 (人民币百万) 8,018 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 224.41 52 周价格范围 (人民币) 9.27-16.18 BVPS (人民币) 7.83 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 3,032 3,649 4,522 5,516 6,627 +/-% (33.59) 20.34 23.95 21.97 20.14 归属母公司净利润 (人民币百万) 262.92 320.54 416.90 521.17 635.66 +/-% (48.14) 21.92 30.06 25.01 21.97 EPS (人民币，最新摊薄) 0.46 0.56 0.72 0.90 1.10 ROE (%) 6.33 7.25 8.62 9.73 10.61 PE (倍) 30.50 25.01 19.23 15.38 12.61 PB (倍) 1.92 1.86 1.70 1.53 1.36 EV EBITDA (倍) 16.74 14.04 10.86 8.23 6.19 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(2)3712911131517Aug-21Dec-21Apr-22Jul-22(%)(人民币)康缘药业相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 康缘药业 (600557 CH) 图表1： 康缘药业：营业收入（2015-1H22） 图表2： 康缘药业：净利润（2015-1H22） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 康缘药业：预收/预付账款（2015-1H22） 图表4： 康缘药业：应收账款与存货（2015-1H22） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 康缘药业预测 PE 估值（2016-8M22） 注：截至 2022 年 8 月 1 日 资料来源：公司年报，华泰研究预测 0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050603M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M22营业收入经营所得现金所得现金/营收(亿元)-50%0%50%100%150%200%250%300%350%(1)01234563M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M22净利润经营现金净额经营现金净额/净利润(亿元)0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.03M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M212021预收账款预付账款(亿元)02468101214163M159M153M169M163M179M173M189M183M