银行业流动性周报：7月末票据再现“零利率”的背后

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 31 日 行业研究 7 月末票据再现“零利率”的背后 ——流动性周报（2022.07.25-2022.07.31） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56513030 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 3Y 与 5Y 存款利率“倒挂”的启示——流动性周报（2022.07.18-2022.07.24） R001 成交量即将破 6 万亿——流动性周报（2022.07.11-2022.07.17） 以史鉴今：30 亿 OMO 是紧缩信号吗？——流动性周报（2022.07.04-2022.07.10） 6 月社融或接近 5 万亿——流动性周报（2022.06.27-2022.07.03） ALM 视角：NCD 利率稳了——流动性周报（2022.06.20-2022.06.26） 料 6 月存单利率大体平稳——流动性周报（2022.06.06-2022.06.12） 6 月宜“控杠杆”——流动性周报（2022.5.30-2022.06.05） 货币政策完成“靠前发力”的使命了吗？——流动性周报（2022.05.23-2022.05.29） 资金“堰塞湖”下应关注三件事——流动性周报（2022.05.16-2022.05.22） 本周观点：票据再现“零利率” 临近 7 月末，票据利率再现大幅下行，7 月最后一个交易日（29 日），1M 转贴利率降至“0”附近，3M、6M 和 1Y 转贴利率也出现骤降。票据零利率情况再度从 7D 向长端传导。同时，资金市场利率也出现超低价格，缴税期后 DR001 突破1%，资金出现较多冗余。对此我们的观点如下： 一、自去年 12 月以来票据转贴已第五次出现“零利率”行情 7 月份前两旬，票据转贴利率呈现中低位震荡格局，其中 1M 利率基本位于1.5%附近震荡运行，较 6 月末的高位有所回落；进入 7 月下旬，票据利率开始出现大幅下行，其中 1M 利率于 7 月 25 日降至 1%以下，最后一个工作日（7 月 29日）降至“0”附近，这是该品种自 2021 年 12 月以来，第五次出现“零利率”行情。在此之前，我们相信 7D 转贴已更早出现“零利率”。 与此同时，我们观察到，3M、6M、1Y 等中长期票据转贴利率同样出现大幅下行。表现为：（1）中长期品种利率开启下行步伐时点略晚于 1M 品种；（2）29日当日，中长期品种利率降幅较大，其中 3M 品种利率同样降至“0”附近，而 6M和 1Y 品种利率降幅分别达到 55bp 和 40bp。票据市场出现“抢票行情”。 图 1：7 月末 1M 票据转贴再现零利率行情 资料来源：Wind，光大证券研究所整理；时间：2021 年 12 月-2022 年 7 月 鉴于上海票交所日前暂停公布票据市场数据，7 月份票据再现广泛的超低利率情况值得关注，背后所反映出的情况预估如下： 1）6 月份信贷高增的基数效应加大了 7 月份稳信贷的难度。6 月末信贷存在“脉冲式”增长，其中可能有一定规模的虚增冲量，导致 7 月上中旬新增人民币贷款出现明显回落，基数效应加大了 7 月信贷环比增长压力，为满足狭义信贷额度管控要求，银行在月末再度通过票据转贴进行冲量。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 2）“断贷风波”影响房地产链有效融资需求，实质性“宽信用”难以快速达成。7 月份，房地产销售再度转弱，预估涉房类贷款供需都受到一定影响，按揭贷款增量投放不足、存量早偿加大。房地产产业链上的企业资本开支意愿不足。在“保交楼”问题稳妥处理的情况下，预估 8 月份按揭贷款增长可能持续承压，4Q 按揭需求有望逐步恢复。 3）票据“冲量”从短端到长端，贷款冲量强度不低。29 日，除 1M 品种外，3M、6M 和 1Y 品种利率同样降幅较大，说明最后一个工作日，银行票据冲量力度较大，部分银行为满足狭义信贷要求，不惜通过收购成本收益倒挂的中长期票据来填充，付出了更大成本。 4）7 月份信贷数据或呈现“总量尚可、结构欠佳”的特点。极低的票据利率失去了商业性意义，料票据融资占比在 7 月份会较高，反映为“结构欠佳”。而其他类型的贷款中，短期消费贷受益于利率下行红利，景气度略高；对公中长期贷款投放看点在于政策性银行的投放强度。考虑政策性银行调增8000 亿贷款额度后，今年下半年预估将再投放 1 万亿左右，同比多增 5000亿，预估 7 月份单月新增投放量在 2000 亿以上。但商业银行层面，特别是股份制银行和城农商行对公中长期贷款料将回落明显。 二、信贷需求疲软，资金“堰塞湖”是 DR001“破 1”的主要原因 2020 年以来 DR001 跌破 1%主要有三次，即 2020 年疫情期间（3 月 18日至 5 月 18 日）、2020 年 9 月末以及 2020 年 11 月末至 2021 年 1 月初。回顾这三个时间段的市场形势，DR001“破 1”，归纳起来主要有两个驱动因素： 1、政策推动货币环境明显宽松，流动性短缺框架失效。比较典型的是2020 年疫情时期，央行先后通过降准、下调政策利率、下调超储利率、推出各类再贷款工具等措施，在助力企业复工复产和“稳增长”的同时，也造成结构性流动性短缺框架丧失，DR001 最低降至 0.66%，持续时间长达 1 个月左右，金融市场广谱利率随之大幅下行，出现了 SCP 与理财、票据与结构性存款的套利现象。 2、风险事件出现加剧金融市场波动，流动性传导渠道面临阻塞。在出现“黑天鹅”事件情况下，央行会投放大量基础货币稳定市场流动性，但由于此时市场风险偏好较为审慎，央行-大型银行（一级交易商）-中小银行和非银机构形成的流动性传导渠道面临阻塞，资金会淤积在大型银行形成“堰塞湖”，造成银行间市场资金利率大幅下行。比较典型的是 2019 年 6-7 月包商银行被接管事件，以及 2020 年 12 月永煤、紫光等地方性国企信用违约事件，期间央行均加大了基础货币投放力度，DR001 持续“破 1”。 总结来看，过去 DR001“破 1”，主要与货币过度宽松以及风险事件导致流动性传导渠道不畅有关，加之 DR001 缺乏明确“基准锚”、成交量较大，其稳定性明显弱于 7 天利率，一旦出现风险事件引发货币政策大幅宽松，就容易造成 DR001“上蹿下跳”。 但我们也观察到，2021 年以来 DR001 波动率较前期已明显下降，利率水平基本位于 1.5-2.2%区间震荡，这种低频震荡行情，也容易造成市场形成“一致性”预期，进而导致杠杆行为加剧，隔夜回购每日成交量也随之出现大幅攀升。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 表 1：2020 年以来 DR001“破 1”的市场表现 小于 1%的时间（天） DR00