关注居民和企业部门加杠杆的意愿和能力

宏观经济| 证券研究报告 —深度报告 2022 年 7 月 29 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：管涛 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 证券分析师：付万丛 wancong.fu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030001 [Table_Titl e] 关注居民和企业部门加杠杆的意愿和能力 [Table_Summar y] 宽松的货币条件已经为经济复苏和债务扩张打开了空间，但是市场仍对实体部门的信用扩张存有疑虑。本文拟从居民和企业债务现状和内生性问题探讨一下加杠杆逻辑。  当前中国信用派生高度依赖政府融资和基建衍生的债务。上半年金融数据稳定，离不开专项债显著提前。中长期贷款较为疲软，余额增速较2021 年底明显下滑。虽然 6 月金融数据结构有所改善，但持续性有待观察。由于上半年政府融资额度已经较往年同期明显透支，如果居民贷款继续受房地产景气下滑拖累，下半年信用扩张存在较大不确定性。  中国居民的杠杆率依然可控，但是上升较快。在结构性结业压力较大、收入损失较多和疫情发展不确定等多种因素下，居民储蓄倾向偏高。中国企业部门杠杆率较高，主要集中在国有企业，民营企业杠杆率尚可。问题是，经济下行压力加大的情况下，民企惜贷、银行慎贷。而且，不少急需用钱的企业都是受疫情影响较大的行业，偿债能力已经恶化。在未来现金流看不清的情况下，薄弱领域的企业难以既要低息融资，又要承担稳就业的重任。这些企业又多数是服务业行业，是创造就业的主力军。这造成了当前中国新增就业不足的局面。  2022 年政策力度之大，可能并不弱于 2020 年。整体依然延续稳企保就业和先存量后增量的思路。但是，2022 年宏观环境与 2020 年不尽相同，三年疫情积累的部分问题也有演变成长期问题的风险。政策可以解决一些问题，但不能完全对冲疫情发展带来的影响，线下活动仍难以正常化。短期看有流动性陷阱的风险，长期看是疫情的疤痕效应。  稳增长是当前首要任务。房地产和基建仍应是托而不举，改善实体经济现金流和刺激消费才是当务之急。货币政策避免“流动性陷阱”的关键是财政政策，政府杠杆率容忍度可以适度提高，提前发力、适时加力，积极谋划增量政策。  风险提示：中国疫情超预期，国际通胀和货币紧缩超预期，地缘政治风险。 2022 年 7 月 29 日 关注居民和企业部门加杠杆的意愿和能力 2 目录 一、从金融数据看当前信用派生的堵点 ................................................ 4 二、当前居民和企业加杠杆所面临的困境 ............................................ 6 2.1 居民和企业的债务现状 ....................................................................................................... 6 2.2 居民和企业加杠杆的意愿 .................................................................................................... 8 2.3 宏观政策的积极作用及其局限性 ....................................................................................... 11 三、密切关注事态的后续发展 ............................................................ 14 四、主要结论及政策建议 ................................................................... 16 2022 年 7 月 29 日 关注居民和企业部门加杠杆的意愿和能力 3 图表目录 图表 1. 上半年新增政府债券在新增社融的占比 ................................................................ 4 图表 2.金融机构住户部门存贷差值同比变化量 ................................................................. 5 图表 3. 中美德日的居民杠杆率 .............................................................................................. 6 图表 4. 中国和美国居民的 DSR .............................................................................................. 7 图表 5. 中美德日的非金融企业杠杆率 ................................................................................. 8 图表 6. 2019 年企业资产负债率 .............................................................................................. 8 图表 7. 部分上市公司财务数据变化 ..................................................................................... 8 图表 8. 非金融部门（不含政府）DSR .................................................................................. 8 图表 9. 城镇调查失业率和 16-24 岁人口调查失业率 ......................................................... 9 图表 10. 建筑业从业人员和本年新签合同额 .................................................................... 10 图表 11. 2020 年至 2022 年一季度上市公司营收与 2019 年同期的比值 ....................... 10 图表 12. 美国居民消费实际支出（单位，亿美元） ......................................