万华化学(600309)中报点评：龙头显盈利韧性，新项目增量渐近

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 万华化学 (600309 CH) 龙头显盈利韧性，新项目增量渐近 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 107.20 2022 年 7 月 29 日│中国内地 化学原料 Q2 归母净利环比略降 7%，彰显龙头盈利韧性，维持“买入”评级 公司于 28 日发布半年报，H1 营收 891 亿元，yoy+32%，归母净利 104 亿元，yoy-23%。其中 Q2 营收 473 亿元，同环比增 30%/13%，归母净利 50亿元，需求整体低迷下环比仅略降 7%，好于我们业绩前瞻 42 亿元的预期。考虑聚氨酯/石化景气有所回落，我们下调公司 22 年 EPS 预测至 6.70 元（前值 7.13 元），维持 23-24 年 EPS 8.39/9.44 元的预测，结合可比公司估值水平（22 年 Wind 一致预期平均 12 倍 PE），考虑公司聚氨酯行业龙头地位、新项目成长性及新材料巩固技术壁垒，给予公司 22 年 16 倍 PE，目标价107.20 元（前值 114.08 元，基于 22 年 16 倍 PE），维持“买入”评级。 聚氨酯板块产销良好，海外能源/原料高价或助力国内 MDI/TDI 出口 Q2 聚氨酯板块销量 112 万吨（环比+18%），营收 176 亿元（环比+13%），聚醚新投产能贡献增量，且我们预计 MDI/TDI 开工良好。据百川盈孚，Q2纯 MDI/聚合 MDI/TDI/聚醚均价环比降 5/12/8/5%，且原油高价影响下纯苯/煤炭等原料价格环比上行，MDI/TDI 价差环比-20/-19%至 1.2/1.0 万元/吨。据海关数据，Q2 国内 MDI/TDI 出口环比+29/+2%，其中山东&浙江 MDI 出口环比+6 万吨。短期看，俄乌冲突等或致能源维持高价，海外聚氨酯供给或承压，或支撑国内 MDI/TDI 出口，考虑 MDI/TDI 价格价差处于近年相对低位，我们看好疫情缓和后需求修复及出口支撑下聚氨酯板块盈利改善。 石化板块景气等待复苏，新材料板块发展稳健 石化板块 Q2 销量 310 万吨（环比+3%），营收 204 亿元（环比+9%），PO/SM等新装置投产贡献增量，但板块整体受需求和成本端挤压，主要产品丙烯酸/PP/PE/EO/PO/ PVC 等价格价差环比均有回落，且截至 7 月 28 日 Q3 均价环比-28/-4/-7/-10/-18/-24%（百川盈孚数据），终端需求低迷下景气仍待改善。精细化学品和新材料 Q2 营收 54 亿元/销量 23 万吨，环比增 6%/10%，进口替代及新兴领域需求等带动下延续稳健发展。22Q2 公司综合毛利率/净利率环比-4.0/-2.1pct 至 16.6/11.1%；22H1 子公司万华宁波/万华石化/BC 实现净利润 37/2.5/15 亿元，同比分别+32%/-91%/-52%。 聚氨酯/石化/新材料板块新项目有望持续发力 公司保持高额资本开支和研发投入，我们测算聚氨酯（含宁波/福建/烟台+60/40/10 万吨 MDI、福建+15 万吨 TDI、烟台+85 万吨聚醚等）、石化（含乙烯二期/蓬莱基地等）、新材料（含柠檬醛/尼龙 12/磷酸铁锂/聚醚胺等）三大板块规划/在建项目实施后有望分别贡献 620+/600+/300+亿营收，并在尼龙 12/POE/柠檬醛等国内卡脖子材料领域有望持续突破，长期成长空间良好。 风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 联系人 张雄 SAC No. S0570121100029 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 姚雯薏 SAC No. S0570122010032 yaowenyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 107.20 收盘价 (人民币 截至 7 月 28 日) 85.15 市值 (人民币百万) 267,349 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,150 52 周价格范围 (人民币) 75.52-120.60 BVPS (人民币) 22.53 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 73,433 145,538 152,507 165,672 171,834 +/-% 7.91 98.19 4.79 8.63 3.72 归属母公司净利润 (人民币百万) 10,041 24,649 21,021 26,333 29,636 +/-% (0.87) 145.47 (14.72) 25.27 12.54 EPS (人民币，最新摊薄) 3.20 7.85 6.70 8.39 9.44 ROE (%) 20.16 34.92 25.05 25.31 23.24 PE (倍) 26.62 10.85 12.72 10.15 9.02 PB (倍) 5.48 3.90 3.27 2.63 2.14 EV EBITDA (倍) 17.07 8.09 8.68 6.97 5.54 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(1)3711758798110121Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)(人民币)万华化学相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 万华化学 (600309 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 市值（亿元） EPS（元） P/E（x） 7 月 28 日 7 月 28 日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 华鲁恒升 600426 CH 28.58 607 3.68 3.96 4.64 8 7 6 荣盛石化 002493 CH 14.36 1454 1.52 1.80 2.00 9 8 7 扬农化工 600486 CH 116.98 363 6.53 7.31 8.27 18 16 14 平均 12 10 9 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期，可比公司 BPS 采用最新业绩期数据 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 万华化学营收和归母净利增长情况 图表3： 万华化学收入结构 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 万华化学分板块季度销量情况 图表5： 万华化学分板块季度均价情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -50%0%50%100%150%200%25