深度报告：稳中求变，制胜舌尖

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 中炬高新(600872.SH) 2022 年 07 月 28 日 增持（首次） 所属行业：食品饮料 当前价格(元)：36.12 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 林晨星 资格编号：S0120121070007 邮箱：lincx＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 16.21 46.52 45.93 相对涨幅(%) 20.08 40.71 34.28 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 中炬高新（600872.SH）深度报告：稳中求变，制胜舌尖 投资要点  中炬高新：聚焦调味，业绩稳健，位居行业前列。公司是国内最早推出高鲜酱油的企业之一，经过二十多年的发展，成功从高新园区开发企业转型为酱油领域龙头。公司聚焦调味品行业，拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌，从华南走向全国，从酱油单一品类向大食品拓展，业绩保持稳健发展，2016-2021 年公司收入 CAGR为 10.13%，归母净利润 CAGR 为 15.41%。2021 年公司总营收 51.16 亿元，份额位居酱油行业前三甲，是为数不多拥有全国渠道网络的调味品企业之一。  产品端：领衔高鲜，定位中高端，潜力品类持续扩张。公司在高鲜酱油领域深耕多年，定位中高端，积淀产品和品牌优势。以酱油为主业，公司纵向推进产品结构升级，把握细分功能需求及消费升级趋势，横向跨品类以完善大食品矩阵，鸡精和食用油作为第二梯队发展正盛，其他调味品中料酒和蚝油等赛道高景气，公司顺势而为，产品增长潜力充足，作为第三梯队共驱业绩增长。  产能端：循序渐进，定增勾勒蓝图。公司产能利用率一直保持在 95%以上，预计2023 年公司能实现产能 170 万吨，其中酱油产能近 80 万吨，食用油产能近 30 万吨，产能扩张支撑销量持续增长。2021 年 7 月公司发布定增预案，拟扩产 300 万吨，冲刺调味品第一梯队，于 2032 年达到 470 万吨总产能，其中酱油产能达 230万吨，预计达产后新增年销售收入 204 亿元。  渠道端：深耕下沉提速全国化，多措并举攻坚餐饮端。公司分层级加速推进全国化渠道建设，提出：稳步发展东南沿海主销区，重点提升中北部地区，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场开发。2021 年末公司地级市开发率达到 92.3%，区县开发率达到 60.0%，2022 年有望达到地级市全覆盖。公司重点攻坚餐饮渠道，2021年餐饮渠道营收占比已超过 25%，主要措施包括：主打中高端的连锁餐饮，培育专做餐饮的经销商，推出面向餐饮端的高性价比产品，面向厨师精准营销。  投资建议：调味玫瑰，花开有时。预计公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为54.7/58.4/64.8 亿元，同比增长 7.0%/6.8%/11.0%；2022/2023/2024 年归母净利润分别为 7.9/9.0/10.4 亿元，增速分别为 5.9%/14.0%/15.6%，对应 PE 分别为 36.6/32.1/27.8X。公司作为国内酱油前三甲和调味品全国化龙头，优势稳固、有序发展、空间广阔，待管理改善后有望迎来估值修复，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：原材料价格上涨，疫情反复，房地产业务剥离受阻 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 796.64 流通 A 股(百万股)： 796.64 52 周内股价区间(元)： 23.37-40.24 总市值(百万元)： 28,774.54 总资产(百万元)： 5,817.43 每股净资产(元)： 5.01 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,123 5,116 5,472 5,841 6,483 (+/-)YOY(%) 9.6% -0.2% 7.0% 6.8% 11.0% 净利润(百万元) 890 742 786 896 1,036 (+/-)YOY(%) 24.0% -16.6% 5.9% 14.0% 15.6% 全面摊薄 EPS(元) 1.12 0.93 0.99 1.13 1.30 毛利率(%) 38.3% 34.9% 34.8% 35.8% 36.8% 净资产收益率(%) 19.3% 19.4% 17.9% 17.6% 17.6% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -40%-20%0%20%2021-072021-112022-032022-07中炬高新沪深300 公司首次覆盖 中炬高新（600872.SH） 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资摘要 核心逻辑 高鲜具备竞争优势，产品渠道共驱发展。公司于高鲜酱油领域深耕多年，定位中高端，以厨邦品牌为核心，积淀品牌优势，产品借助错位竞争和高性价比铸造强竞争力，作为酱油龙头壁垒稳固、无惧挑战。产品来看，鸡精和食用油已成为第二增长曲线，第三梯队料酒和蚝油乘行业发展之风势头正盛，扩品类逻辑有望持续兑现；渠道来看，持续精耕下沉，主销区分渠分品细分专业化经销商，非主销区下沉到区县，布局空白市场，空间犹在，产品和渠道的发展支撑公司业绩增长。 当下公司内部管理有待改善，基本面实则稳固。我们认为，公司作为国内酱油前三甲和调味品全国化龙头，优势稳固、有序发展、空间广阔，当前估值处于行业均值之下和历史低位，待管理改善后有望迎来估值修复。 估值和投资建议 调味玫瑰，花开有时。 预计公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为54.7/58.4/64.8 亿元，同比增长 7.0%/6.8%/11.0%；2022/2023/2024 年归母净利润分别为 7.9/9.0/10.4 亿元，增速分别为 5.9%/14.0%/15.6%，对应 PE 分别为 36.6/32.1/27.8X。公司作为国内酱油前三甲和调味品全国化龙头，优势稳固、有序发展、空间广阔，待管理改善后有望迎来估值修复，首次覆盖，给予“增持”评级。 与市场预期的差异之处 市场或担心公司餐饮端开拓缓慢，中期不足以成为亮点。过往公司重心位于发展餐批渠道，通过性价比抢占份额后易遭到竞争对手资源倾斜和低价策略的冲击，战果难以存留。2021 年开始公司战略有所变化， 2021 年 5 月餐饮端产品涨价后，涨价所得作为费用重新投放在部分城市，更多面向餐饮终端如连锁餐饮、中高端酒楼等，避免在餐批市场和竞品进行直接正面对抗。公司餐饮端转向中高端，主要竞争对手亦转为定位中高端的调味品品牌。2021 年，在餐饮有所修