家用电器行业隐形冠军系列之四：主业延伸之EPS电机行业篇

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2022 年 07 月 19 日 家用电器 主业延伸之 EPS 电机行业篇——隐形冠军系列之四 投资逻辑：本文着眼于目前家电第二主业的 EPS 系统及电机。我们认为，EPS 电机整体渗透率已较高，当前投资机会来自国产化率提升下，国内供应商开拓第二增长曲线，释放规模及业绩弹性。 行业商业模式如何？1）EPS 系统由电控+电机+管柱组成，用于控制汽车的行驶方向，目前位于行业升级顶端，电动化和智能化拓宽其应用场景。2）EPS 电机是 EPS 系统的核心动力源，单车价值量在 200 元左右，其定子、转子组件等核心零部件成本占比达 80%以上，未来降价可能性不大。3）从产业链角度来看，EPS 行业位于行业中游，具备技术+资金+客户壁垒，进入门槛较高；4）从利润空间来看，电机纯硬件属性，利润空间一般，参考电机龙头日本电产及内资企业管理成本情况，预计国产 EPS 电机厂商的毛利率有望超过 25%，净利润率超过 10%；电控具备软件+硬件属性，技术壁垒较高带来较高附加值，预计电控厂商毛利率可达 30%左右，净利率在 15%以上。 国产替代可能性如何？1）发展现状：当前外资主导，2021 年我国 EPS 系统的 CR5 达 75.58%，均为外资或合资企业，先发优势显著，并积极渗入国内供应体系。日本电产为电机市场绝对龙头（全球份额 49%），德国博世为电控市场绝对龙头（全球份额 40%）。2）国产化难点：性能稳定性是系统总成商的核心难点；量产过程的一致性及材料技术是电机厂商的核心难点。3）格局推演：随着国内技术的提升以及在性价比、供应链等方面的优势，国产化进程进入加速期，未来有望在 EPS 领域实现国产替代。 行业空间多大？1）行业空间：新能源车需求旺盛支撑行业走强，若考虑国产替代，国产企业挤出日本电产 50%的份额，则国内企业有超 1700 万台的拓展空间，至 2025 年 CAGR 为 33%，国内整体销额达 50 亿元；若考虑全球市场，全球乘用车出货量约 1 亿台/年，对应空间为 200 亿元。2）盈利探讨：EPS 单车价值量偏利基市场，行业不会出现产能快速过剩，进入价格恶性竞争。作为纯制造业逻辑的行业，整车厂和 Tie 1 供应商并没有诉求通过自建产能的形式自配套。从汽车零部件的盈利模型来看，格局是真正决定盈利能力的关键。 产业链受益标的梳理：德昌股份&美的集团。1）德昌股份：作为吸尘器代工龙头，依托小家电电机研发经验等协同优势，有望顺利开拓 EPS 电机为战略性业务，我们预计公司2022-2024年EPS电机业务的收入分别为 0.3/2/3.4亿元。2）美的集团：作为传统家电巨头，公司通过美的威灵跨界新能源车零部件 B 端业务，技术、资金、研发能力叠加供应链优势下，其推出的 EPS电机解决了顿挫感、噪音振动以及中高速欠压转矩输出等难题。 风险提示：产品生命周期持续时间不及预期、原材料成本大幅上涨、国产替代进程不及预期、假设和测算偏误、新能源车销售不及预期 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱：xuchengying@gszq.com 研究助理 杨凡仪 执业证书编号：S0680120070014 邮箱：yangfanyi@gszq.com 相关研究 1、《家用电器：披荆斩棘的洗碗机（行业篇）》2022-07-13 2、《家用电器：乘风破浪的空气炸锅（行业篇）》2022-07-06 3、《家用电器：三个维度看本轮厨房小电投资价值》2022-06-27 4、《德昌股份（60555.SH）：制造力外溢，迈向新征程——隐形冠军系列之二》 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 605555.SH 德昌股份 增持 1.13 1.62 2.12 2.79 22.81 15.91 12.16 9.24 000333.SZ 美的集团 买入 4.08 4.70 5.42 6.07 13.55 11.76 10.20 9.11 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -32%-16%0%16%2021-072021-112022-032022-07家用电器 沪深300 2022 年 07 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 商业模式：进入门槛较高，利润空间一般 .......................................................................................................... 4 1.1 什么是 EPS 系统？ ..................................................................................................................................... 4 1.2 什么是 EPS 电机？ ..................................................................................................................................... 6 1.3 进入门槛较高，利润空间一般 ..................................................................................................................... 8 2. 格局推演：当前外资主导，国产替代可能性高.................................................................................................... 9 2.1 现状：外资主导，日本电产和博世为绝对龙头 ............................................................................................ 10 2.2 推演：性价比+供应链优势，供应商重塑带来国产替代机遇 ........................................................................ 12 3. 行业空间及盈利兑现探讨.........................................................................................