深度报告：养殖后周期全覆盖，迈出市场化改革新步伐

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中牧股份（600195.SH）深度报告 养殖后周期全覆盖，迈出市场化改革新步伐 2022 年 07 月 25 日 ➢ 主业清晰，疫苗、化药、饲料全方位发展。公司作为农业产业化国家重点龙头企业，是我国兽药行业和饲料行业的重要组成企业。经过 80 余年的沉淀积累，公司已在国内设立了 20 个生产基地，涵盖 800 多个产品，拥有 159 项发明专利，全面覆盖养殖业后周期三大业务板块，其中疫苗和抗生素已处于国内国际领先地位。从收入构成来看，2021 年公司生物制品、化药、饲料、贸易业务分别实现营业收入 14.3 、12.6、11.0、14.5 亿元，收入占比分别为 27.3%、24.0%、21.0%、27.7%，从毛利贡献来看，各业务毛利占比分别为 53.9%、25.3%、13.5%、3.8%，动保业务一直为公司利润贡献的主力军，其中，生物制品近年来毛利占比逐渐下降，化药业务占比显著上升，公司业务分布逐步合理化，抗风险能力增强。 ➢ 药苗结合双向推动，产品矩阵逐步丰富。公司动保业务涵盖了兽用生物制品和化学药品两大板块，2015-2021 年动保业务整体营收从 18.0 亿元增长至 26.9亿元，CAGR 为 6.9%，其中生物制品和化学药品的 CAGR 分别为 2.3%、14.6%。兽用生物制品业务主要产品为高致病性禽流感疫苗、口蹄疫类疫苗、猪圆环病毒灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗等多类兽用疫苗，其中口蹄疫疫苗与禽流感疫苗生产销售规模位居行业前列，且已在政采领域确立了领先地位。兽用化学药品业务共有 5 个兽用化学药品生产基地，产品主要包括泰妙菌素、恩拉霉素、泰万菌素等畜禽专用类抗生素，2022 年公司与牧原股份共同出资 1.2 亿元成立中牧牧原动物药业有公司，将助推化药业务的快速发展。公司创新实力较强，2021 年共获得 6 个新兽药注册证书和 45 个新兽药批准文号，其中猪圆环病毒 2 型合成肽疫苗（多肽 0803+0806）与沙咪珠利溶液均获批一类新兽药文号，不断丰富的产品结构，对维护公司的市场竞争地位具有重要意义。 ➢ 饲料业务经营稳健，规模扩张抢占市场份额。2015~2021 年，公司饲料业务收入从 6.56 亿元增长至 11.02 亿元，CAGR 为 9.03%，饲料销量也从 8.14 万吨增长至 15.51 万吨，CAGR 为 11.34%亿元，多年来维持稳定增长。公司饲料业务以复合维生素和复合预混料为主，用以满足兽类不同生长阶段对各种维生素、微量元素、氨基酸和矿物质的营养需要，其“华罗”品牌是中国驰名商标，产品涵盖猪、肉鸡、蛋鸡、水产、反刍动物等多个系列共 100 多个品种，凭借着良好的产品质量，在行业内享有一定的知名度，复合维生素产品曾连续三年市占率位居国内第二位。 ➢ 投资建议：预计公司 2022~2024 年分别实现归母净利润 5.37、6.55、7.78亿元，对应 EPS 分别为 0.53、0.64、0.76 亿元，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，有望充分受益于猪价上涨带动后周期产品全面放量，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：新项目落地不及预期；猪价上涨不及预期；突发重大动物疫病。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,302 5,487 6,095 6,477 增长率（%） 6.1 3.5 11.1 6.3 归属母公司股东净利润（百万元） 514 537 655 778 增长率（%） 22.2 4.5 21.9 18.8 每股收益（元） 0.50 0.53 0.64 0.76 PE 23 22 18 15 PB 2.4 2.2 2.0 1.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 7 月 25 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 11.67 元 [Table_Author] 分析师 周泰 执业证书： S0100521110009 邮箱： zhoutai@mszq.com 研究助理 徐菁 执业证书： S0100121110034 邮箱： xujing@mszq.com 中牧股份(600195)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 国资背景，第一批”双百行动“企业 ............................................................................................................................ 3 1.1 主业清晰，疫苗、化药、饲料全方位发展 .................................................................................................................................... 3 1.2 业务转向高毛利板块，营收进入稳增长模式 ................................................................................................................................ 5 2 动保行业领军企业，产业转型推动长期发展 ............................................................................................................. 8 2.1 药苗结合双向推动，产品矩阵逐步丰富 ........................................................................................................................................ 8 2.2 政策优化供需两端，助力行业转型升级 ...................................................................................................................................... 13 2.3 养殖景气持续上行，动保需求逐步打开 ...................................................................................................................................... 15 3 饲料业务经营稳健，规