华熙生物(688363)产业链一体化布局，共驱未来持续向上

美容护理 | 证券研究报告 — 首次评级 2022 年 7 月 22 日 [Table_Stock] 688363.SH 买入 原评级: 未有评级 市场价格:人民币 138.2 板块评级:强于大市 [T 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 1.9 4.1 24.8 (49.6) 相对上证指数 11.9 5.1 18.6 (41.4) 发行股数 (百万) 481 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 73,847 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 596 主要股东(%) 华熙昕宇投资有限公司 59 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 7 月 21 日收市价为标准 [Table_rel atedr eport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industr y] 美容护理 : 医疗美容 证券分析师：郝帅 (8610)66229231 shuai.hao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002 证券分析师：丁凡 (8610)66229231 fan.ding@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521090001 证券分析师：郑紫舟 (8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号：S1300522050001 [Table_Title] 华熙生物 产业链一体化布局，共驱未来持续向上 公司作为玻尿酸龙头，依托自身微生物发酵体系和交联两大技术平台，形成从原料至终端的产业链一体化布局。未来将持续拓宽产品布局，同时优化运营实现降本增效，首次覆盖予以买入评级。 支撑评级的要点  建立全产业链业务体系，打造透明质酸原料龙头企业。华熙生物凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了集研发、生产和销售于一体的从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的透明质酸全产业链业务体系，优势显著，发展持续向上。2016-2021 年总营业收入由 7.33 亿元提升至 49.98 亿元，归母净利润由 2.69亿元提升至 7.82 亿元。  原料业务：透明质酸市场运用广泛，公司龙头地位显著。随着技术进步以及透明质酸应用领域日益广泛，市场规模日益扩大， 2020 年全球透明质酸原料市场销量达到 600 吨， 2015-2020 年市场销量 CAGR 为 16.5%；在竞争格局方面，行业整体呈现较高集中度。公司依靠牌照+技术+成本+渠道壁垒合力，占据行业龙头，在全球/中国透明质酸原料领域市占率分别为 43%/53%。未来公司原料产能扩张+应用场景拓宽下，原料业务持续上行。  医疗终端业务：布局医美黄金赛道，持续发力向上。轻医美行业高增长，2016-2020年市场规模由 308 亿元提升至 773 亿元。公司依托交联技术布局玻尿酸产品，推出在产品技术和价格段上均差异化布局的熨纹针、娃娃针和熨纹针产品。此外，公司收购海外产品丝丽 Cytocare，布局海外市场，也通过海南自贸区加速产品本土化布局。未来公司将把握行业红利，在政策利好合规市场下实现业务不断向上。  功能性护肤品：延伸至 TO C 端，四大品牌精细化布局。我国的化妆品市场高速增长，2010-2020 年市场规模 CAGR 约 10%。公司充分发挥产业链协同效应，利用自身上游原料优势，差异化布局功能性护肤市场，打造四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔和肌活，形成精细化人群定位的品牌矩阵。未来公司持续拓宽产品管线，同时调整线上运营，未来有望实现降本增效。  功能性食品：率先布局新赛道，场景应用拓宽带来更多机遇。国内功能性食品呈现较快速发展，2020 年中国功能食品市场规模达到 454.27 亿美元，2012-2020 年年均复合增长率达到 9.47%，但行业尚处低渗透率水平，市场规模仍有较大可拓展空间。公司基于多样化原料优势抢先布局，推出了三大功能性食品品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零” 和透明质酸果饮品牌“休想角落”。此外公司持续拓宽原料应用场景，未来在行业高增长下，有望享有红利。 估值  预计公司 2022-2024 年收入 68.50/91.01/116.75 亿元，归母净利润 10.04/13.46/17.02 亿元，对应 PE 分别为 73/55 /43 倍，公司产业链一体化布局，实力强劲。首次覆盖给予买入评级。 风险提示  宏观经济波动；原料端产能释放不及预期；汇率波动风险。 投资摘要 [Table_InvestSummar y] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 2,633 4,948 6,850 9,101 11,675 变动 (%) 40 88 38 33 28 归母净利润 (人民币 百万) 646 782 1,004 1,346 1,702 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.346 1.630 2.088 2.798 3.538 变动 (%) 10.3 21.1 28.1 34.0 26.5 全面摊薄市盈率(倍) 114.1 94.2 73.5 54.9 43.4 价格/每股现金流量(倍) 104.5 57.7 79.4 63.3 35.4 资料来源：公司公告，中银证券预测股票报告网 2022 年 7 月 22 日 华熙生物 2 目录 1.透明质酸原料龙头 ............................................................................ 6 1.1 业务模式：四轮驱动持续向上 ............................................................................................. 6 1.2 股权集中，子公司协同发展 ................................................................................................ 8 1.3 复盘历史：有序完善产业链布局及业务扩张 ..................................................................... 11 2. 原料业务：透明质酸市场运用广泛，公司龙头地位显著 ................. 13 2.1 透明质酸行业空间宽广，行业集中度较高 ........................................................................ 13 2.2 牌照+技术+成本+渠道壁垒合力，公司稳坐行业龙头 ....................................................... 17 2.3 产能扩张+应用场景多样化拓展，原料业务有望持续上行 .....