7月央行公开市场操作点评：流动性收敛不是收紧、长端利率更具想象力

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2022 年 7 月 22 日 宏观点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱： luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱： wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《先总量撒钱、再结构优化——1 月货币信贷数据点评》 《对标稳增长历史、货政宽松宜早不宜迟——2 月货币信贷数据点评》 《水已经泼了、面在哪儿？——3 月货币信贷数据点评》 《疫后复苏或驱动融资需求脉冲性反弹——4 月份货币信贷数据点评》 流动性收敛不是收紧、长端利率更具想象力 ——7 月央行公开市场操作点评 [Table_Summary] 投资要点：  2022 年 7 月 1 日至 21 日，央行公开市场操作发生了 4 次“数量”切换： （1）在 7 月 1 日进行 100 亿元逆回购操作之后，7 月 4 日央行进一步缩量逆回购操作规模至 30 亿元，7 月 4 日至 8 日当周公开市场操作净回笼 3850 亿元。 （2）在 7 月 11 日至 15 日当周等量续做逆回购和 MLF 等货币政策工具到期之后，7 月 18 日央行进行了 120 亿元逆回购操作，当日净投放流动性 90 亿元。 （3）7 月 19 日央行进行了 70 亿元逆回购操作，当日净投放流动性 40 亿元。而 7 月 20 日之后，央行恢复 30 亿元逆回购操作路径，7 月 18 日至 22 日当周公开市场操作净投放 130 亿元。 人民银行在 7 月份以来的逆回购“缩量”和“增量”，从政策目标表达的视角看，阶段性扰动债券市场对资金利率的预期，而在央行恢复 30 亿元逆回购投放之后，资金利率预期渐趋平稳。  货币政策的目标与路径：继续引导流动性走向“合理充裕”。7 月 13 日召开的“上半年金融统计数据新闻发布会”上，货币政策司邹澜司长表示“银行间市场存款类机构 7 天回购加权平均利率，就是我们常说的 DR007，目前在 1.6%左右，低于公开市场操作利率，流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上”，未来将保持“流动性合理充裕”，两者之间的差距是流动性供需从“偏多”回归到中性，但是央行也要“综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况”相机决定，或意味着央行将根据每个月信贷投放、经济增长等数据判断下一阶段利率调整的路径，三季度央行在兑现货币政策目标、引导流动性从“合理充裕还略微偏多”回归“合理充裕”的过程或未预设利率路径。那么 DR007 处于什么水平是“合理充裕”的状态？回顾 2022年 4 月 15 日，央行调降法定存款准备金率时的表态，“当前流动性已处于合理充裕水平”，以 DR007 均值来衡量，当时度过季末之后，4 月 1 日至 15 日 DR007的均值水平为 1.90%，这一水平或是匹配央行“合理充裕”状态的合意资金利率水平。以 7 月 21 日 DR007 加权平均收于 1.5236%来计算，距离“合理充裕”的中性水平，DR007 还有大约 38 个 BP 的收敛空间。然而实际上，当 DR007 收敛至 1.90%水平时，相比 7 天期逆回购操作利率 2.10%，DR007 还是低于短期政策利率近 20 个 BP，资金利率依然处于供需宽松的低位状态。  资金供需的现实和预期：市场对资金利率的预期。央行 7 月 4 日和 18 日两次逆回购“转向”，前者缩量、后者增量，导致市场对资金利率走势出现严重分歧，“预期”是一个比较难以准确度量的变量，一般来说，交易“远期”利率互换（IRS）报价 宏观点评 2 / 5 变化可以反映出“市场预期”的波动。从利率互换交易来说，报价、“基差”和“期差”变化均可以体现“预期”的波动。  资金利率预期的变动：（1）1Y Repo IRS 报价的波动。从 1 年期 FDR007 挂钩的IRS 报价来看，6 月中下旬资金利率收紧的预期就开始升温，1Y IRS Repo 报价逐步上行。7 月 4 日央行缩量操作 30 亿逆回购之后的翌日，报价达到 2.2057%，但是在此之后，IRS Repo 报价就缓慢下行，截止 7 月 21 日报价 2.0625%，已经低于 2022 年 6 月份的平均值 2.13%，从 1Y Repo IRS 报价变动来看，利率互换市场对资金供需收紧的预期或接近“打满”；（2）从基差来看，月初 30 亿逆回购出现之后，IRS Repo 和 R007 之间利差也达到上半年最高 0.5727%，指向 7 月 4 日缩量逆回购操作 30 亿、资金利率走低的搭配组合，已经向市场透露“适当收紧、缓慢收紧”的政策信号，而在 7 月 11 日至 15 日当周央行各项货币政策工具等量续做之后，经过一周的消化之后，市场已经对这一路径形成了一致性预期，资金利率收紧的预期开始边际缓解，7 月 18 日至 19 日前后，资金利率出现小幅抬升、IRS报价下移，“看似”市场预期平稳，但是 IRS 和 R007 利差依然处于历史前 90%分位数的高位，市场对未来资金利率的走势预期还存在较大分歧；（3）从期差来看，1Y FDR007 IRS 报价与 1Y Shibor 3M IRS 报价之差稳步走低，指向尽管市场预期短端货币市场利率会逐步抬升，但是流动性合理充裕状态下，利率的品种溢价会继续压缩，当前货币政策引导资金利率向政策利率收敛的过程，大概率不是 2021年 7 月份以来货币政策宽松周期的终结，引导中长端利率下行、降低经济融资成本或继续是货币政策的主要导向。  7 月中旬至 8 月中旬资金供需宽松的基础：从“结构性短缺”到“结构性充裕”。从更基础和上层的货币政策调控框架来看，二季度以来资金利率低位、供需宽松的情形实际和货币政策调控框架发生变化紧密相关。2020 年 9 月至 2022 年一季度期间，央行对流动性的货币政策框架维持“结构性流动性短缺”框架，这在 2020年 9 月份货币政策执行报告增刊中当时的货币政策司司长做过详尽的论述，大意是在准备金需求由于扩张信贷等资产运用保持刚性的条件下，央行通过调控准备金供给，在流动性供需调控中处于调控的“优势地位”，使其能够通过公开市场操作、结构性货币政策工具的“量”和“价”引导金融机构负债成本和资金来源的控制，通过银行间市场准备金供需缺口的测算可以大致判断资金利率变动的方向。但是 2022 年二季度，在央行上缴利润、财政留抵退税、地方政府专项债加快发行等财政因素以及实体经济融资需求低迷的交互影响下，商业银行负债资金来源充足，M2 同比增速逐月抬升，银行间市场流动性结构性短缺转变为结构性充裕，流动性进入以商业银行积极拆出为主导的供需宽松局面，此时央行调控地位反而不再占有主导作用，公开市场操作对商业银行负债成本的影响边际下降。从资金利率向政策利率收敛的目标看，如果三季度财政因素对资金供给的支撑作用下滑