立高食品：冷冻烘焙龙头，高成长确定性强

立高食品：冷冻烘焙龙头，高成长确定性强分析师：李梦鹇证书编码：S11901210500012022-7-21分析师：李鑫鑫证书编码：S1190519100001证券研究报告：立高食品深度报告202 国内外联动一、➢（1）行业分析：冷冻烘焙属于食品供应链工业化主线下标的，对下游烘焙业态起到降本增效，丰富SKU的作用。目前规模90亿，渗透率10%左右，有较大提升空间。行业处于快速成长期，供不应求，各家企业快速扩产，景气度高。➢（2）公司分析：产品+研发+渠道+供应链构成正反馈，核心竞争力持续加强。产品端，公司冷冻烘焙产品自动化程度高，品质稳定，性价比较高，且SKU丰富。研发端，公司研发费用和人员投入领先行业，大客户响应快速，新品频出。渠道端，公司销售团队人数多，执行力强，贴身服务经销商，渠道持续深耕。供应链，公司自建物流体系，全程对冷链监控保障产品品质。➢（3）公司逻辑：•中长期：中长期成长逻辑都有较强确定性。短期看麻薯，甜甜圈等大单品在烘焙店渗透率提升，以及新品在山姆渠道的放量。中长期看冷冻蛋糕等新品在烘焙渠道，山姆放量，以及餐饮商超客户拓展，渗透率提升。•短期：疫情后复苏主线，随街边店消费场景以及物流的恢复，需求环比明显改善，5月奥昆恢复两位数增长。➢（4）盈利预测：我们预测2022年-2024年公司收入增速21.8%，33.0%，30.0%，净利润增速-7.2%，58.6%，42.2%。扣除股权激励费用净利润增速15.8%，40.2%，35.0%。对标安井食品对应2023年PEG1.3倍，给予立高2023年给46倍PE，目标价119元。➢（5）风险提示：疫情反复影响短期需求，油脂价格持续走高。行业竞争加剧影响盈利能力。核心观点302 国内外联动一、1.1 烘焙产业链拆解◼一、行业分析：烘焙食品千亿赛道，行业长坡厚雪1.1烘焙食品产业链拆解1.2烘焙行业发展历程1.3中国烘焙行业量价齐升景气度高1.4什么叫冷冻烘焙及分类1.5冷冻烘焙解决下游门店经营痛点1.6冷冻烘焙处于快速成长期1.7冷冻烘焙驱动因素1.8冷冻烘焙集中度低，区域性企业为主◼二、公司概览：国内冷冻烘焙食品龙头◼三、竞争优势：研发+渠道+供应链构成正反馈◼四、公司逻辑：渠道扩张+产品推新，高成长性确定◼五、风险提示目录402 国内外联动一、➢上游为烘焙原辅料生产环节，包括面粉、油脂、水果等农产品及其初加工品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料。➢中游为烘焙食品生产环节，包括中央工厂和烘焙店两类，中央工厂可批量生产冷冻烘焙食品。➢下游为各类销售终端及消费者。销售终端主要有烘焙店、商超、餐饮、电商等。1.1 烘焙产业链拆解图1：烘焙产业链资料来源：Wind ,太平洋证券研究院整理资料来源：Wind ,太平洋证券研究院整理1.2 烘焙行业发展历程➢1980年，兴起，前店后厂+现烤烘焙。西式烘焙糕点从香港、台湾进入大陆市场，产品从原料到成品的制作全过程均在烘焙店或附近作坊完成，单店经营，产品品类单一，渗透率低。在我国三四线城市仍大量以长尾市场存在。➢1990年，“中央集约化工厂+预包装产品”模式进行规模化生产。以商超、大卖场、便利店等为终端渠道。外国选手：比利时曼可顿、韩国好丽友。国内选手：徐福记、桃李面包、盼盼食品。➢2000年，烘焙店开连锁，生产模式采用“中央工厂+冷冻面团技术”。外国选手：新加坡面包新语、台湾85度C、克莉丝汀、元祖食品、韩国巴黎贝甜。国内选手：好利来、味多美、幸福西饼和21cake。品牌自建中央工厂生产冷冻烘焙食品，供应区域内门店。➢2010年至今，各种新型业态。比如线上烘焙品牌。咖啡和茶饮品牌也开始做烘焙。1980年兴起，前店后厂+现烤烘焙。西式烘焙糕点从香港、台湾进入大陆市场，产品从原料到成品的制作全过程均在烘焙店或附近作坊完成，单店经营，产品品类单一，渗透率低。在我国三四线城市仍以大量长尾市场存在。1990年出现“中央集约化工厂+预包装产品”进行规模化生产。以商超、大卖场、便利店等为终端渠道。2000年烘焙店开连锁，生产模式采用“中央工厂+冷冻面团技术”。品牌自建中央工厂生产冷冻烘焙食品，供应区域内门店。2010年至今：各种新型业态。比如线上烘焙品牌。咖啡和茶饮品牌也开始做烘焙。5图2：烘焙行业发展历程6一、1.3 中国烘焙行业量价齐升景气度高➢2015-2021年中国烘焙行业CAGR达 8.5%，量价齐升打开行业增长空间。根据欧睿数据，2021年我国烘焙行业零售额达到2462.33亿元，2015-2021年5年行业零售额CAGR达到8.5%，2021年行业同比增速5.9%，预计2025年有望突破3436亿元。拆分量价看，量价共振驱动了行业的增长，2015-2021年烘焙行业销售量CAGR达到3.92%，吨价CAGR达到4.38%。➢对标海外，我国人均烘焙消费空间巨大。人均烘焙食品消费额：根据欧睿数据，2021年，我国内地人均烘焙食品消费额仅为25.95美元/人，处于全球后25%水平。日本的人均烘焙食品消费额为170.2美元/人、中国台湾为66.5美元/人、中国香港为101.8美元/人。人均烘焙食品消费量：2021年，大陆人均烘焙年消费7.3千克，低于中国香港（8.5千克）、新加坡（9.9千克），为日本（24.8千克）的30%，约为欧美国家的15%左右。图3：中国烘焙市场规模（亿元）图4：中国内地人均烘焙消费额处于全球后25%（美元/人） 图5：中国人均烘焙消费量增长空间巨大（kg/人）0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030002015201620172018201920202021烘焙零售总计yoy247.1 204.5 170.2 101.8 66.5 65.5 25.9 050100150200250300法国美国日本中国香港中国台湾新加坡中国内地63.3 50.0 30.2 24.8 9.9 8.5 7.3 010203040506070法国东欧美国日本新加坡中国香港 中国内地资料来源：欧睿，Wind ,太平洋证券研究院整理7一、1.4 什么叫冷冻烘焙以及分类➢冷冻面团：整个烘焙生产工程中引入急速冷冻的制法——根据介入的节点不同，可以分成冷冻面块、预成型冷冻面团、预发酵冷冻面团、预烘烤面团、成品冷冻品。冷冻面团和冷冻预成型面团：适用于烘焙门店。冷冻预醒发面团和冷冻预烘烤面团：适用于商超、酒店等场地设备不全面、追求便利快捷的店铺。冷冻烘焙成品：只需烘烤或加热，产品相对最稳定，便捷性最高，基本接近成品状态。传统烘焙生产面团搅拌 面团醒发面团切割搓圆，形成光滑表面中间醒发；成型，按产品形状制作烘烤冷冻面团冷冻烘焙食品生产商制作中间醒发；成型，按产品形状制作烘烤冷冻预成型面团冷冻烘焙食品生产商制作中间醒发烘烤冷冻预醒发面团冷冻烘焙食品生产商制作烘烤冷冻烘焙成品冷冻烘焙食品生产商制作烘烤或加热预包装产品现烤烘焙中长保产品短保产品门店制作冷冻烘焙保质期常温保存30天以上常温保存5-10天常温保存1-3天加工前可冷冻保存6-12月价格现烤烘焙产品>短保产品>中长保产品口感现烤烘焙产品>短保产品>中长保产品渠道模式商超、烘焙门店、电商烘焙门店、