美国通胀的另一个视角：通胀“宽”度已达1980年

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观研究 宏观专题 2022 年 07 月 13 日 【宏观专题】 通胀“宽”度已达 1980 年 ——美国通胀的另一个视角  全球通胀不仅在走高，也在变宽 去年以来，发达经济体的通胀快速上升，达到近三四十年来新高。但读数高只是通胀严峻形势的一面（通胀高度），另一面是涨价范围扩大（通胀宽度）。 通胀由窄变宽的观察视角一：CPI 细分项同比的分布重心明显右移，从右移幅度看，能源>食品>核心商品>核心服务。相比于 2019 年四季度，最新 5 月数据显示，美国、欧元区（挑出德国和意大利单列，两者具有代表性，分别是欧洲经济龙头和吊车尾的代表）、日本的价格分布重心明显右移：能源项目分布普遍从小于 2%区间上移至 20%以上，食品项目分布普遍从 0~4%上移至6~14%，核心商品项目分布普遍从 0~2%上移至 4-10%，核心服务项目分布普遍从 0~2%上移 2~6%（日本核心价格分布重心右移幅度较小）。 通胀由窄变宽的观察视角二：去年以来，同比涨幅超过 2%（央行通胀目标）的 CPI 与核心 CPI 项目的比例均大幅提高。 从整体通胀看，美国 CPI 中价格涨幅超过 2%的项目比例从 2019 年 12 月的 38%上升到今年 5 月的 84%，欧元区的该比例从 22%上升到 77%，德国的从 36%上升至 78%，意大利的从 12%上升至 56%，仅日本的从 41%降至 33%。从核心通胀看，2019 年 12 月至今，核心 CPI 中价格涨幅超过 2%的项目比例，美国的从 39%升至 80%，欧元区的从 25%升到 71%，德国的从 33%升至 73%，意大利的从 13%升至 50%，仅日本的从 43%降至 24%。 拉长时间看，当下欧元区、德国和意大利的上述比例已创有数据以来的新高；美国 CPI 中涨幅超过 2%的项目比例（90%左右）已接近或达到 1990 年代初期和 1980 年代初期的峰值，涨幅超过 5%的项目比例达到 1990 年代初期的峰值（60%左右），与 1980 年代初期（90%以上）则还有 30 多个百分点的差距。  通胀宽度与高度的关系 （一）各经济体通胀宽度与高度的关系 1970 年代以来，美国通胀宽度与高度的相关性呈“先升后降再升”的过程，2000 年以来逐渐下降，但疫情后快速上升；同时通胀宽度的粘性大幅增强。欧元区和德国的通胀宽度与高度的相关性、通胀宽度的粘性在疫情后也快速上升。日本通胀宽度与高度的相关性呈缓慢下降趋势，疫情后也未有改变，通胀宽度的粘性变化也不明显。 （二）通胀越高、越宽，通胀超预期的概率越大 鉴于数据可得性，以美国近二十年的数据为例，在通胀上行、通胀变宽的时期，通胀读数超预期（彭博一致预期）的概率越大，比如在 2003-2006 年、2007-2008年、2010-2011 年、2021 年至今。金融市场隐含波动率的情况也侧面验证了这一点。1990 年以来，通胀上行、通胀变宽的时期，美债和美股的隐含波动率大多也会上升，通胀越超预期，金融市场的波动会放大。 （三）美联储更关注通胀的高度还是宽度？ 毫无疑问的是，在通胀高度和宽度之间，美联储最关注的是通胀高度。1996年美联储确定了 2%的通胀目标，但通胀宽度的概念并不见诸于美联储的官方文本中。但相比于通胀高度，通胀宽度更能反映经济主体的定价行为和通胀预期变化。就 1970-1980 年代的经验看，通胀宽度能够抵消部分美联储反通胀的政策努力。 在沃尔克大幅收紧货币政策后，1983 年 7 月 CPI 同比回落到 2.5%，大致接近于 1960 年代的 CPI 同比中枢，1980 年代中后期又反弹至约 4%的水平。这可能很难完全用 1984-1988 年 5%左右的经济增速来解释，毕竟 1960 年代前中期的 GDP 增速在 5-7%，但 CPI 同比仅有 1.5%。另一个重要原因可能还在于，1983 年虽然通胀高度基本回落大通胀时代前的水平，但通胀宽度却并未明显收窄，涨幅超过 2%的细分项目比例仅从 90%以上回落至 70~80%，经济主体的定价行为和通胀预期尚未修正至大通胀时期前的水平（1980 年代通胀预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】该出何招——细数三十年财政百宝箱_破案“稳增长”系列十六》 2022-07-09 《【华创宏观】利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价》 2022-07-06 《【华创宏观】市场对美联储加息最关注什么？——基于 200 位基金经理的调研》 2022-07-04 《【华创宏观】百城消费回顾：修复的四条路径及启示——见微知疫系列七》 2022-06-29 《【华创宏观】M1 的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）》 2022-06-22 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 仍有 4-5%，而 1960 年代前中期不到 2%），一旦经济好转，通胀就容易反弹。 以史鉴今，在当下美国通胀的高度和宽度又一次向大通胀时代靠近时，虽然今天的美联储治理通胀比 1970-1980 年代更具有信服力，但也不能仅只关注通胀高度的回落，也应该关注通胀宽度能否随之而收窄。 因此我们理解 6 月鲍威尔在众议院所说的“明确的证据表明通胀正在以令人信服的方式下降”有两个非常重要的观察指标：一是核心 CPI 环比能不能回到 0.2%的正常水平（今年 1-5 月美国核心 CPI 环比均值为 0.5%，疫情前近四十年均值约 0.2%，美国经济快速增长的三段时期 1992-2000 年、2003-2006 年、2015-2018 年的环比也是 0.2%；1970-1982 年是 0.6%；1957 年至今，核心 CPI环比超过 0.5%的月份占比不足 20%）；二是通胀宽度是否能明显收窄（1990年代中期以来，涨幅超过 2%的项目比例是 40~60%，目前在 85%左右）。  通胀宽度与长端利率的关系 1980 年代以来，全球逐步迈向低通胀时代，长端利率与通胀宽度和高度的关系逐渐钝化。但随着疫情后全球通胀走高及宽度走阔，相比以往阶段，长端利率与通胀的关系变得紧密，且通胀越高、约宽，这种联系会更加紧密。 疫情以来，美国长端利率对通胀走势最为敏感，通胀宽度及高度对长端利率的解释力度高达 60~70%，而 2000-2019 年仅不到 20%。其次是德国，疫情前德国长端利率与通胀宽度及高度的走势是相反的，疫情以来两者关系转正，通胀宽度对长端利率走势的解释度达到 30%以上，通胀高度对其的解释度达到50~70%。只有日本的长端利率对通胀变动的反应并不明显，一是日央行货币政策的影响，二是通胀较低，通胀宽度也未明显走阔。 往