政府债务与城投专题研究之三：水利债深度梳理

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：赖逸儒 电话： 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn 相关报告 基本结论  为什么关注水利？1）水利项目是国家“增资扩资”的重点投向，2022 年中央财政预算安排用于支持有关水利建设和改革的转移支付资金合计下达 600 多亿元；2）今年以来多项金融优惠政策支持水利项目，水利部联合国开行和农发行发布了两个意见，都提出加大对水利项目建设的信贷优惠力度；3）水利建设是特殊时期“稳经济”的重要举措。2022 年 5 月《扎实稳住经济的一揽子政策措施》稳投资促消费等政策项下，提出要加快推进一批论证成熟的水利工程项目。  水利工程有很强的公益属性，需要政府予以规划和支持。水利工程项目模式涉及到前期融资、中期建设、后期运营的全过程或部分环节，具体模式的选择决定了项目建设、融资安排、后续管理、收益分配等一系列相干事项。水利工程项目模式也经历着创新，朝着全过程覆盖、社会资本方深度参与的方向发展。按照水利部政策规范出台时间先后，水利工程项目模式大体包括施工总承包模式、代建模式、工程总承包模式、PPP 模式四大类型。  从水利投资的来源看，政府性资金仍然在水利投资中的占据主导，债券融资的占比显著增加；从投资方向看，防洪及水资源工程为重点的投资领域，目前完成投资的项目多为地方、小型、新建工程；2021 年全国水利基础设施建设扎实推进，共完成水利建设投资 7576 亿元，其中地方分解到水利项目中央水利建设投资计划 2856.2 亿元，完成2632.6 亿元，水利建设扎实推进，但资金层面缺口尚存。  我们依据主体业务实际覆盖内容共筛选出 272 家有从事水利建设相关业务的发债主体，共有存量债券余额 13855.12 亿元。主体信用资质普遍较好，考虑到水利主体内部仍存在较大差异，为提高可比性，我们根据水利业务的具体占比及职能定位，进一步细分了以水利为主要/重要/次要业务的主体。  目前市面上并无专用于水利主体的打分模型，评估模型搭建时参考了建筑与工程企业的信用评分框架。根据我国国民经济行业分类国家标准，水利和水运相关工程建设属于建筑业中土木工程建筑业的子类，建筑类企业打分模型对于水利主体有一定的适用性。  结合建筑类企业的共性打分因素以及水利主体的特性，本文从地区整体禀赋、域内平台地位、债务风险管控、业务经营表现等四个维度构建针对于水利主体的打分方案，从区域整体环境和平台自身属性两个层面对以上的四个维度进行拆解。  区域环境层面，模型着重分析主体所在区域的经济状况、财政实力、负债压力，同时也评估了不同区域的潜在水利投资价值；平台属性层面，模型主要关注各平台的域内地位重要性、债务风险管控能力以及业务经营综合表现。  本文对于各打分指标进行了 1-6 分的标准化赋值，从打分结果来看 5 分以上及 3 分以下主体各有一家，多数主体评分分布于 3-4 分间。为验证打分模型的有效性，我们对打分结果同各主体的隐含评级赋值进行拟合，最终打分结果与隐含评级赋值的相关系数达到68.77%，表明其具有一定效力。  基于主体评级 3.6 分及以上、隐含评级 AA 及以上、利差 40bp 及以上三个条件，以剩余期限长度每 1 年作为一个区间，我们筛选了各期限区间内符合上述条件的个券，以供投资者参考。  风险提示：统计口径不准确；模型缺失关键变量；政策偏离预期；数据提取有误；信息更新不及时。 水利债深度梳理 ——政府债务与城投专题研究之三 证券研究报告/固定收益专题报告 2022 年 7 月 13 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、水利工程与项目模式 .................................................................................... - 5 - 1、水利与水利工程 ..................................................................................... - 5 - 2、水利工程的项目模式类型 ....................................................................... - 6 - 3、主要项目模式对比与选择 ....................................................................... - 8 - 二、我国水利投资的特点 .................................................................................. - 11 - 1、政府投资是主要资金来源 ..................................................................... - 11 - 2、水资源工程为重点投资方向 ................................................................. - 12 - 3、以地方、小型和新建项目为主.............................................................. - 13 - 4、水利建设仍存在资金缺口 ..................................................................... - 13 - 三、水利主体资质分析 ...................................................................................... - 13 - 1、水利债发行主体概况 ............................................................................ - 13 - 2、评级机构信用评估要素概览 ................................................................. - 14 - 3、水利主体分析框架 ................................................................................ - 15 - 4、水利主体要点分析 ................................................................................ - 17 - 四、水利主体投资价值分析 .................