固定收益专题报告：上半年信用债违约怎么看？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号：S1130519090001 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 上半年信用债违约怎么看？ 基本结论  上半年信用债违约整体改善，新增违约主体集中于民企和房企。2022 年上半年共有 93 只债券发生违约，违约金额（含本金和利息）共计 601 亿元，新增违约主体 12 家，与去年同期相比均有所减少，信用风险整体下降。分主体来看，国企违约率回落接近于 0，民企违约率创新高，其中地产违约率高达 26%。新增违约主体普遍为民企，以房地产企业为主，区域上主要集中在湖北、广东和福建等省份。  新增主体违约多起源于行业景气度下行导致的基本面恶化。相较于以往，除激进扩张等内部原因外，上半年新增主体信用债违约的原因更多集中于行业景气度下行导致的基本面恶化，或源于疫情，或源于监管政策。 民营房企：2020 年起，“三道红线”、“房地产贷款集中度”等地产融资政策相继出台，房地产各项融资渠道全面收紧，部分前期扩张激进的民营房企率先违约，其中以恒大为代表的负面信用舆情持续发酵，加剧了市场的悲观情绪，带动房地产基本面快速下行，2021 年 7 月至今商品房销售面积及金额同比双双下滑。尽管政策自 2021 年三季度以来逐渐有所放松，但短时间内基本面难以改善，房企普遍出现流动性紧张，信用债违约持续发生。截止二季度末，2020 年至今共有 16 家房企违约，其中 2022H1 新增 7 家，违约金额共计 258 亿元。整体来看，本轮地产违约潮历时较长，前期违约迹象明显，机构预期较为充分，对市场的冲击相对可控。 当代系：当代集团为当代系核心主体，业务覆盖医药制造、房产开发、旅游、影视文化等领域，市场集中在武汉市，受疫情影响，主要业务板块景气度持续低迷，盈利能力下滑，21 年净利润大幅亏损。由于前期多元化扩张，集团债务高企，且对外担保规模大，但 21 年筹资性现金流大幅流出，短期偿债能力一般。此外，当代集团对多家上市子公司的股权质押比例均超过 70%，且今年以来数次被强制平仓，流动性紧张程度凸显。截止二季度末，当代系 4 家发债主体均出现信用债违约，累计规模超过 19 亿元。 阳谷祥光：公司主营业务为铜冶炼和精炼，受疫情后铜价攀升影响，铜精矿加工费（TC/RC）持续走低，公司铜冶炼和贸易业务毛利率持续下降，盈利空间大幅压缩。此外，公司债务严重短期化，短债占比接近 90%，而现金短债比仅 0.61 倍，且资金受限规模大，偿债能力一般；而公司融资渠道近年持续收窄，财务费用高企，连续 5 年筹资性净现金流均为负。  下半年信用风险或边际提高，仍集中于地产。2022 年下半年债券到期回售规模创过往三年新高，尽管当前信用环境较为宽松，但疫情持续扰动，经济恢复存在不确定性，违约风险或边际提升，其中国企风险相对可控，民企违约仍以地产为主。下半年地产债到期回售规模高于上半年和去年下半年，兑付压力仍较大，而地产销售目前仍旧低迷，行业信用基本面改善需要时间积累，下半年地产违约规模或维持高位，但随着违约主体持续出清，新增地产违约主体或边际减少。  风险提示：1）经济发展不确定性，2）信用环境大幅收紧，3）超预期信用风险，4）地产景气度下行超预期。 2022 年 07 月 13 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、上半年违约情况如何？ ............................................................................4 二、新增违约主体有哪些？ ............................................................................7 1、民营房企违约潮 .....................................................................................8 2、当代系 .................................................................................................10 3、阳谷祥光..............................................................................................12 三、下半年信用风险怎么看？ .......................................................................13 四、风险提示 ...............................................................................................14 图表目录 图表 1：历年信用债违约主体数量（家） ........................................................4 图表 2：历年信用债违约主体分布（家） ........................................................4 图表 3：历年信用债违约数量（只） ...............................................................4 图表 4：历年信用债违约规模（亿元）............................................................4 图表 5：历年信用债违约率分性质...................................................................5 图表 6：房地产违约率攀升 .............................................................................5 图表 7：历史信用债违约债券类型分布（亿元）..............................................5 图表 8：历年新增违约主体性质分布（家）.....................................................6 图表 9：2022H1 新增违约主体行业分布（家） ..............................................6 图表 10：2022H1 新增违约主体区域分布（家）.............................................6 图表 11：