ABS外部增信条款梳理

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 交易结构设计下增信措施的增信效力和法律效力是分析 ABS 项目风险的重要考虑因素之一。ABS 常见外部增信措施包括共同债务人、保证担保、差额支付承诺、流动性支持承诺等，本文将从条款含义、增信范围、触发机制、法律关注点、历史 ABS案例等方面对上述四类增信措施进行详细梳理和分析，以供投资者参考。 ⚫ 四类增信措施的增信对象主要为基础资产或者优先档证券，本质上均是保证优先档证券的正常兑付。上述四类增信措施多用于高主体属性的 ABS 项目中，因此从历史ABS 项目表现来看，外部增信措施的增信效力同增信机构的信用状况高度相关；最终信用来源方资质较优，将对优先档证券的兑付起到较强的兜底作用；而对于弱资质主体，增信方的流动性紧张，将造成履职意愿和履职能力双低，项目资金混同风险高企，最终可分配现金流不足以兑付本金，造成逾期或违约，增信条款力度大幅减弱。因此在资产和主体的组合下，强主体 ABS 项目安全性更高，增信条款的保护力度更强。 ⚫ 在法律层面，我们则更关注在真正出险时，签署的交易合同对增信机构的实际约束力。因此我们较为关注法律对上述条款的界定，共同债务人和保证担保的界定更为清晰，而差额支付承诺和流动性支持的司法界定相较而言分歧较多，可被认定为债务加入、保证和独立合同义务，具体界定需要结合交易结构设计、增信文件、法律条款等事项综合判断；其中，对于流动性支持可能存在均不符合上述三种认定的情况，部分流动性支持可能不具有强制约束力，其更多的是承担短期的垫付义务，以来缓解临时性资金紧张问题。其次，我们也需要关注公司内部决策流程以及合规性对法律认定、增信条款有效性的影响。单从法律和债权人保护角度来看，保证、债务加入、独立合同义务的保护程度依次增强，债务加入和保证担保都从属于主债权，一旦主债权无效或存有瑕疵，对两种条款的效力产生影响；而独立合同义务无从属性，不依附于主债权，条款有效性的扰动因素相对较少。 ⚫ 信用债回顾：上周净融资额较前一周继续小幅回升，实现净融入 699 亿元；高等级中票发行成本大幅下行、中低等级发行成本则明显上行。高等级收益率小幅下行，信用利差均出现收窄。期限利差整体略有收窄，各期限等级利差均小幅走阔。青海城投平均利差走阔 15bp，超越贵州成为目前城投信用利差最大的省份；多数产业行业信用利差收窄 5bp 左右。上周总换手率约 2.03%，交易热度提升；宝龙、金科、正荣、金地等房企的债券出现折价成交，整体看折价成交债券数量变少。 ⚫ 可转债回顾：上周股指涨跌分化，转债指数走平。行业方面，农林牧渔、公共事业、电力设备领涨，建筑材料、房地产、煤炭领跌。北向资金继续流入，但资金量减少，上周合计流入 35.6 亿元，全 A 交易额边际下滑。上周央行逆回购缩量，季末净回笼为常规操作，而缩量一方面出于流动性宽松，同时也释放货币政策回归常态信号，但并不意味着收紧。CPI、PPI 数据公布，受猪价和低基数影响 CPI 温和抬升，PPI 走平。近期大宗商品价格下行，周期板块如煤炭、有色、石油石化等出现波动，新能源、汽车等前期热门板块也出现不同程度降温，农林牧渔受生猪养殖个券拉动涨幅居前。转债方面，上周转股价值走平，转股溢价率显著上行 0.5%，成交额有所下滑，在 1100 亿元附近。后续配置上仍建议略偏成长，汽车和新能源尽管有所回调但仍是近期主线，利好政策和新技术的推出将推动板块及相关产业链上行，基建、制造业作为今年经济的托底行业可持续关注，消费板块受下半年经济复苏或将迎来行情。转债操作难度相较以往偏大，后续需更精细择券，而不是纠结仓位或板块，选择正股有关注度、转债股性强、溢价率适中的个券。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；权益市场走势不及预期，转债投资热度下降； ABS 发行及投资热度不及预期；资料统计可能存在遗误。 报告发布日期 2022 年 07 月 14 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可 wangshike@orientsec.com.cn 高社融、高杠杆与资产荒 2022-07-12 他山之石：美国固收类基金的发展借鉴 2022-07-11 二季度信用债市场回顾及展望 2022-07-07 ABS 外部增信条款梳理 固定收益 | 专题报告 —— ABS 外部增信条款梳理 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 ABS 外部增信条款梳理 ............................................................................... 4 1.1 共同债务人 ................................................................................................................... 4 1.2 保证担保 ....................................................................................................................... 5 1.3 差额支付承诺 ............................................................................................................... 7 1.4 流动性支持承诺 ............................................................................................................ 8 2 信用债回顾：净融资略有回升，信用利差收窄 ........................................... 11 2.1 负面信息监测 ............................................................................................................. 11 2.2 一级发行：净融资规模略回升，高等级发行成本下行 ................................................. 12 2.3 二级成交：信用利差收窄，折价成交减少 ................................................................... 12 3 可转债回顾：转债指数走平，关注业