中国平安观点深度更新：曙光初破水，改革始见微

证券研究报告·公司深度研究·保险Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国平安（601318） 中国平安观点深度更新：曙光初破水，改革始见微 2022 年 07 月 20 日 证券分析师 胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师 朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 研究助理 方一宇 执业证书：S0600121060043 fangyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 43.40 一年最低/最高价 42.65/58.54 市净率(倍) 0.95 流通 A 股市值(百万元) 470,137.64 总市值(百万元) 793,362.48 基础数据 每股净资产(元,LF) 45.60 资产负债率(%,LF) 89.59 总股本(百万股) 18,280.24 流通 A 股(百万股) 10,832.66 相关研究 《中国平安(601318)：2022 年一季报点评：营运利润增长&综合金融优势彰显经营韧性》 2022-04-30 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司营运利润（百万元） 147,961 155,146 168,435 181,156 同比 6.1% 4.9% 8.6% 7.6% 新业务价值（百万元） 37,898 32,168 34,450 38,563 同比 -23.6% -15.1% 7.1% 11.9% 每股内含价值（元/股） 76.34 82.25 89.69 97.76 P/EV（现价&最新股本摊薄） 0.57 0.53 0.48 0.44 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 曙光初破水，改革始见微。2018 年以来传统寿险业持续面临保费增速下降、代理人队伍流失、新业务价值下滑交织困境，疫情散发拉长了深陷困境的时间。我们认为人身险行业增速恢复需要经历“存量产能改善——营销队伍企稳——新单保费筑底——价值增速向上”，当前处于第二阶段向第三阶段过渡调整期。平安作为行业先行者，2019 年以来持续积极推进“4 渠道+3 产品”寿险改革，有望引领行业摸索着走出困境。2Q22 单季个险新单保费同比增速为-3.2%，降幅较 1Q22 大幅收窄 12.5个百分点。1Q22 末个险渠道大专及以上学历代理人占比同比上升 3.5个百分点；银保渠道优才队伍产能达到传统寿险代理人的 2 倍以上，渠道数字化在代理人渠道经营智能化试点已推广至 65%的营业部。 ◼ 寿险改革渠道篇：夯实优才，探索多元。2021 年 10 月，公司推出招“才”季人才招募计划，我们预计 2022 年中期人力规模仍有下滑压力，但质态进一步提升。“三好五星”评价体系依托数字化工具，围绕“业绩好、质量好、行为好”三大维度，以“行为好支撑质量好，质量好驱动业绩好”为内在逻辑，引导队伍形成“留存提升→质态改善→收入增加→吸引优增”的正反馈机制。2021 年 10 月，平安新银保团队正式成立，在提升银行中收、满足客户多元化资产配置需求、优化寿险渠道结构具有重要战略意义，新模式一周年来平安私人财富专家队伍 NBEV 破亿。 ◼ 寿险改革产品篇：“三经”聚健养，“四维”区定位。平安以"高端康养、居家养老、健康管理"三大主题为经线，通过“保险+健康管理”、“保险+高端养老”、“保险+居家养老”三大核心“保险+”产品与服务构建差异化竞争优势，并以"御享、盛世、智盈、如意"四大产品体系反映定位与价值，打造“三经四维”的完整“产品+服务”战略体系，加速产品与服务的融合，为客户提供有温度且有感知的保险服务。1Q22“保险+”产品新业务价值贡献已经超过 1/3。公司多次升级平安 RUN，助力实现“促进客户覆盖度——提升月活粘性——改善健康状况”的多赢局面。“9073”格局下的养老蓝海市场，高端市场需求符合平安能力圈。 ◼ 寿险营运利润：业务品质优良，摊销稳健增长。我们预计公司 2022 年至 2024 年寿险税后营运利润增速分别为 0.4%、8.9%和 5.2%，2023 年在新业务逐步复苏下增速有望重拾升势；公司剩余边际的增速分别为1.1%、1.5%和 3.0%。我们给予投资收益率假设 100bps 下行和权益市场浮亏 10%的较为保守假设下，给予寿险业务 0.84 的 P/EV 的目标估值。 ◼ 盈利预测与投资评级：年年岁岁花相似，岁岁年年人不同：寿险估值触底、资产端β贡献超额收益、开门红催化负债端α。我们微幅下调盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润为 1,428、1,571 和 1,713 亿元（原预测 1,428、1,576 和 1,719 亿元），预计 OPAT 增速 4.9%、8.6%和 7.6%。我们采用分部估值法进行估值，给予目标价 64.7 元/股，对应 2022 年P/EV 为 0.79X，7 月 18 日股价对应 2022 年至 2024 年 P/EV 分别仅为0.53、0.48 和 0.44 倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：1）寿险改革进程推进低于预期；2）新冠肺炎疫情变异毒株反复；3）产品端改革成效低于预期。 -26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%2021/7/202021/11/182022/3/192022/7/18中国平安沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 30 内容目录 1. 引言：曙光初破水，改革始见微 .......................................................................................................... 4 1.1. 寿险行业曙光初现 ........................................................................................................................ 4 1.2. 平安推进 “4 渠道+3 产品”寿险改革........................................................................................... 5 2. 寿险改革渠道篇：夯实优才，探索多元 .............................................................................................. 8 2.1. 优才队伍：奏响个险转型与队伍改革圆舞曲 .