环保行业深度报告：垃圾焚烧新成长：愿为出海月，济济共潮生

证券研究报告·行业深度报告·环保 东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业深度报告 垃圾焚烧新成长：愿为出海月，济济共潮生 2026 年 01 月 19 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 研究助理 田源 执业证书：S0600125040008 tiany@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《生物油专题系列 3：航空减碳当前唯一解，SAF 扩产周期中废油脂资源稀缺增值！》 2026-01-14 《重视 SAF扩产周期中废油脂资源增值，长江大保护千亿资金加码管网建设与生态修复》 2026-01-12 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 海外市场空间广阔，东盟十国及印度垃圾焚烧投资空间约 2500 亿元。我们按 2024 年人口测算东盟 10 国及印度市场垃圾日产量达到 146 万吨/日。假设各国垃圾焚烧渗透率达到 50%（新加坡回收体系完备，假设达到 40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾日焚烧量空间仍有 49.69万吨，单吨投资以 50 万元谨慎估算，投资空间达到 2485 亿元。国内垃圾焚烧企业出海项目遍布东南亚&中亚等，康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等运营出海领先，三峰环境设备&EPC 出海经验丰富。 ◼ 海外 VS 国内项目案例收入测算：高处理费/高电价驱动海外项目单吨收入明显提升。假设项目年运行天数 330 天，单位垃圾发电上网量分别为国内 320 度/吨、吉尔吉斯 410 度/吨、越南 370 度/吨、印尼 410 度/吨，我们测算国内垃圾处理量 1000 吨/天的项目单吨收入 268 元，吉尔吉斯/越南/印尼项目单吨收入分别为 324 元/413 元/582 元，单吨收入增幅分别为 21%/54%/117%，主要由海外项目高处理费+高电价共同驱动。 ◼ 印尼通过单一化收入来源优化商业模式并提升支付主体信用等级。①政策升级：从地方主导到国家主导，资金来源从地方预算到国家预算。②商业模式转变：取消地方政府主导的垃圾处理费补贴，与国家电力直签30 年固定电价 0.20 美元/度。③范围扩大：计划全国范围内建设 33 座垃圾焚烧发电厂，总投资约合 56 亿美元，每座处理规模约 1000 吨/日。④进展迅速：印尼主权基金已于 2025 年 11 月启动首批垃圾发电项目招标，覆盖 7 个地区，所有审批流程走“绿色通道”。 ◼ 印尼项目单吨收益大幅跃升，高电价溢价逻辑兑现。国内 VS 印尼老项目 VS 印尼新项目经济性测算假设条件：①基础假设： 1000 吨/日单项目年运行天数 330 天，资本金比例 30%，贷款比例 70%，折旧摊销年限28 年，国内/印尼项目吨上网量分别实现 320/410 度/吨。②投资成本假设：国内项目单吨投资 50 万元，印尼项目单吨投资 100 万元。③融资成本假设：国内项目贷款利率 3%，印尼项目贷款利率 4%。④运营成本假设：国内项目营业成本 4300 万元，管理及其他费用率 7%；印尼项目经营成本比国内高出约 30%（折旧摊销外），管理及其他费用较国内高出约 30%。1）国内基准模型测算：①垃圾处理费单价 70 元/吨；②上网电价 0.65 元/度（超过 280 度/吨部分按 0.4 元/度）。测算得单吨收入238 元/吨，单吨毛利 108 元/吨，单吨净利 66 元/吨，净利率 27.71%，ROE 14.51%。2）印尼老项目测算：①垃圾处理费单价 180 元/吨；②上网电价约0.91元/度。测算得单吨收入487元/吨（较国内基准模型+104%，下同），单吨毛利 279 元/吨（+159%），单吨净利 135 元/吨（+104%），净利率 27.71%（+0.01pct），ROE 14.84%（+0.33pct）。3）印尼新项目测算：①无垃圾处理费；②上网电价约 1.42 元/度。测算得单吨收入 512元/吨（+115%），单吨毛利 305 元/吨（+183%），单吨净利 155 元/吨（+135%），净利率 30.23%（+2.52pct），ROE 17.04%（+2.52pct）。 ◼ 印尼项目盈利能力受成本管控影响较大。1）投资成本：若单吨投资从100 万元降至 70 万元，ROE 将从 17.04%显著提至 31.44%。假设单吨投资分别为 70/80/90/100 万元，对应单吨净利分别为 200/185/170/155 元/吨，项目 ROE 分别为 31.44%/25.44%/20.77%/17.04%。2）融资成本：贷款利率每降低 1pct，ROE 将提升 1.82pct。假设贷款利率分别为7%/6%/5%/4%，对应单吨净利分别为 105/122/138/155 元/吨，项目 ROE分别为 11.58%/13.40%/15.22%/17.04%。3）运营成本：若印尼项目的经营成本、管理及其他费用从高出国内 30%降至与国内一致，ROE 将提升 2.39pct 至 19.43%。假设印尼项目经营成本、管理及其他费用较国内分别高出 0%/30%/50%，对应单吨净利分别为 177/155/140 元/吨，项目ROE 分别为 19.43%/17.04%/15.44%。 ◼ 垃圾焚烧板块提 ROE 逻辑持续兑现，出海新成长可期。1）出海新成长：垃圾焚烧出海空间广阔，海外项目受益高电价&高处理费增收明显。印尼政策推动商业模式转为单一电费收入，若成本管控良好单吨收益提升明显。推荐【伟明环保】高冰镍&出海贡献有望超预期；【三峰环境】运营稳健&期待出海加速；【光大环境】【军信股份】红利价值&出海成长兼具。2）提分红+提 ROE 兑现：【瀚蓝环境】【绿色动力 A+H】【光大环境】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【军信股份】。 ◼ 风险提示：海外政策变动风险，出海竞争格局加剧，税收政策变化。 -6%-3%0%3%6%9%12%15%18%21%24%27%2025/1/202025/5/202025/9/172026/1/15环保沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 17 内容目录 1. 垃圾焚烧新成长，出海市场广阔 ...................................................................................................... 4 1.1. 空间：东盟十国及印度市场垃圾焚烧投资空间约 2500 亿元............................................... 4 1.2. 进展：多家企业出海拓展，东南亚&中亚等市场大有可为 ................................................. 5 1.3. 海