中国经济内需收缩问题待解

宏观经济 | 证券研究报告 —宏观策略评论 2022 年 7 月 17 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [ 宏观及策略: 宏观经济 证券分析师：徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 中国经济内需收缩问题待解 [Table_Summary]  从近期发布的 2022 年 2 季度和 6 月份数据来看，当下中国经济喜忧参半，忧大于喜。喜的是经济正在从此轮疫情的冲击中恢复，忧的是始于去年下半年的内需收缩态势至今仍未明显好转，特别是地产行业的情况还在恶化。而就算目前还算稳健的外需，前景也难言乐观。在出口将面临更大压力的时候，国内政策需要在地产行业这个内需衰弱的主要源头处想办法，扭转内需收缩的态势。  当前地产行业的情况已弱于前几轮周期底部的水平。地产行业之所以陷入融资紧缩而形成的恶性循环中，主要原因是针对地产行业融资的行政性管控政策过于严厉，令地产行业合理融资需求难以得到满足。  尽管疫情对我国经济的负面影响在减弱，短期增速在回升，却不能想当然地认为中国经济将恢复正常。当前应该把稳增长政策更加聚焦在地产行业，通过地产行业供给侧的纾困政策来消除地产开发商的融资困局，让地产行业重回健康发展的轨道，从而化解当前内需收缩的问题。 2022 年 7 月 17 日 中国经济内需收缩问题待解 2 从近期发布的 2022 年 2 季度和 6 月份数据来看，当下中国经济喜忧参半，忧大于喜。喜的是经济正在从此轮疫情的冲击中恢复，忧的是始于去年下半年的内需收缩态势至今仍未明显好转，特别是地产行业的情况还在恶化。展望今年下半年，如果没有强力地产行业供给侧纾困政策出台，经济的下行压力仍将很大。 2022 年 2 季度，我国 GDP 同比增速下滑到 0.4%，显著低于今年 1 季度 4.8%的增速。考虑到今年 4 月份的增长数据就已经因为疫情抬头而显著下滑，2 季度 GDP 增速大幅走低并不让人意外。季节调整之后，出口金额、社会消费品零售总额和真实工业增加值水平在今年 5 月和 6月已回升，显示经济活动正在从此轮疫情的冲击中恢复。如果疫情不再明显反复的话，今年 2季度应该是全年季度 GDP 增速的底部，今年 4 月份应该是全年月度工业增加值增速的底部。不过，短期增速底部虽然已经出现，后续增速能否回到正常水平却是个问题。（图表 1） 图表 1. 我国出口、零售和工业增加值绝对水平在5 月和 6 月上升，但投资金额还在下滑 资料来源：万得，中银证券 疫情的冲击虽然在减弱，内需收缩的问题却没有解决，反而有加剧的倾向。我国制造业采购经理人指数（PMI）中有“新订单指数”和“新出口订单指数”两个分项指标。我们将这两个指标的差称为“国内订单指标”，并通过它来判断国内需求之强弱。2022 年 5 月和 6 月，“新出口订单指数”从低位显著回升的同时，“国内订单指标”却延续之前下滑势头，并创下次贷危机之后的新低。当下我国需求这种“外稳内凉”的态势与 2020 年形成鲜明反差。2020 年 2 季度，随着疫情在全球的扩散，我国外需受到重创，“新出口订单指标”二次探底。同时，“国内订单指标”却由于稳增长政策显著发力而大幅走高，从而在当时形成了“内热外凉”之态。如果说内需是 2020 年我国经济复苏的功臣的话，当下的内需则是经济走弱的重要原因。（图表 2） 7080901001101201301401501601702019202020212022中国真实工业增加值中国出口金额中国固定资产投资金额中国社会消费品零售总额指数（2019年1月=100，季节调整） 2022 年 7 月 17 日 中国经济内需收缩问题待解 3 图表 2. 新出口订单指数在最近两月回升，但国内订单状况却恶化至近些年来的新低 资料来源：万得，中银证券 其实，就算目前还算稳健的外需，前景也难言乐观。随着美欧货币政策大幅收紧，全球经济衰退风险已大幅上升。全球经济走弱将会给我国出口带来压力。从季节调整后的分地区出口额来看，我国 2 季度对美国、欧洲和日本的出口已现疲态。今年 5 月和 6 月我国对东盟出口的显著上扬，是我国近期出口稳健的主要原因。但从过往经验来看，在发达经济体走弱的时候，东盟这样的发展中国家很难独善其身。这意味着我国对东盟出口的强势很难持续。今年下半年，我国出口将面临比上半年更大的下行压力。（图表 3） 图表 3. 最近两月，中国对东盟出口额显著上升，对美欧日的出口金额则增长乏力 资料来源：万得，中银证券 在出口将面临更大压力的时候，国内政策需要在地产行业这个内需衰弱的主要源头处想办法，扭转内需收缩的态势。2021 年下半年，房屋销售、地产新开工、土地购臵这些地产行业核心指标的增速都进入了下行通道。而在最近几个月，这些指标的增速持续创新低。从地产行业核心指标同步大幅走弱的状况来看，当前地产行业的情况已弱于前几轮周期底部的水平。（图表 4） 30354045505560-202468101214161820152016201720182019202020212022PMI国内订单：新订单-新出口订单PMI：新出口订单（右轴）%%01020304050602015201720192021对东盟出口对美出口对欧出口对日出口中国月度出口值（10亿美元，季调） 2022 年 7 月 17 日 中国经济内需收缩问题待解 4 图表 4. 地产新开工、土地购臵和销售的增速还在持续创新低 资料来源：万得，中银证券 比地产行业核心指标增速走低更糟的是，地产行业融资处在极其不正常的状态。正常情况下，地产行业融资对利率下行非常敏感。以过去十多年的经验，当国内国债收益率下降 3 个季度之后，个人按揭贷款增速就会回升。但在最近一年，国债收益率虽然早已走低，个人按揭贷款增速却一反常态地持续下滑。二者这种大幅背离的走势已显著偏离了历史规律。（图表 5） 图表 5. 最近一年，个人按揭贷款增速与国债收益率降幅之间的走势显著背离 资料来源：万得，中银证券 正如笔者在 2022 年 5 月 18 日发表的文章《疫情之外，地产是另一个关键》中所说的那样【1】：“利率下降之所以未能带动按揭贷款增长，正是因为地产行业已陷入恶性循环。在地产开发商信用风险居高不下之时，购房者会担心自己购买的期房能否顺利交付。在面对房屋交付不了的风险时，购房者的购房意愿很难因为利率降低而明显提高。如果不能化解地产开发商的系统性信用风险，金融机构和购房者对开发商的信心不能重建，地产行业就很难回归正常状态，反倒可能在恶性循环中越陷越深。”在过去两个月里，地产行业的恶性循环非但未能被打破，反而愈演愈烈，并导致了部分城市购房者停付按揭贷款的“停贷”事件。 -60-40-2002040608010020072009201120132015201720192021房屋新开工面积土地购置面积房屋销售面积同比增长率（%，3月移动平均）-60-40-20020406080-300-250-