深度报告：加速全国化，奋进双百亿

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 古井贡酒(000596.SZ) 2022 年 07 月 18 日 买入（首次） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：234.05 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 李文华 资格编号：S0120121070024 邮箱：liwh5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 4.72 16.05 28.49 相对涨幅(%) 4.75 8.67 27.06 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 古井贡酒（000596.SZ）深度报告： 加速全国化，奋进双百亿 投资要点  古井贡酒：酒中牡丹，开启名酒复兴之旅。古井贡酒先后四次上榜全国评酒会，老八大名酒实至名归。2008 年，古井开始剥离非核心业务，推出年份原浆系列，持续引领省内消费升级。其中，2018 年古井推出古 20，坚定推进“全国化+次高端”战略，抢占 600 元价位带。公司营收由 2016 年的 60.17 亿元增长至 2021 年的132.70 亿元，CAGR 达 17.1%；归母净利润由 8.3 亿元增长至 22.98 亿元，CAGR高达 22.6%，年份原浆占比的整体提升带动盈利能力大幅改善。  安徽市场：消费升级超预期，名酒下沉进行时。安徽省半导体、新能源等战略性新兴产业快速发展，带动白酒消费升级快于其他省份。我们预计安徽白酒市场由2020 年的 340 亿扩容至 2023 年的 410 亿左右，CAGR 约 6.4%左右。分价位段，省内主流价位升级至 200 元，合肥市场跃迁至 300 元。未来 2-3 年，200-300 元价位或是升级最快的价位，古 8 有望充分享受升级红利。  推出古 20 全国性大单品，开启“双百亿”复兴工程。古井在 2019 年营收破百亿之后，开始加速打造“双百亿、双品牌”复兴工程。在产品端，古井相继收购黄鹤楼、明光酒等，打造“三品四香”品牌矩阵。省内市场聚焦古 8 及以上产品升级放量，省外市场主推古 20 加速全国化。在渠道端，古井继续执行三通工程下的深度分销策略，后续公司费用端或存在较大的优化空间。在品牌端，古井年份原浆广宣上高举高打，打造全国化品牌势能。  攻与守：古 8 省内高占有，古 20 加速全国化。古井 2025 年目标实现 200 亿营收，其中省外市场目标实现 80 亿。省内市场，古井收购明光酒业夯实 100-200 元基本盘，继续主攻古 8 在省内市场的高占有。省外市场，古井拥有稳定基本盘为全国化提供费投支持，通过打造古 20 全国性大单品进攻豫鲁冀、江浙沪等市场，有望将省外营收比例提升至 40%左右。在费用端，21 年古井贡酒销售费用率高达30.2%，参照同类白酒企业，有望在主流价格带持续升级&古 20 全国化起量双重作用下存在较大优化空间。  徽酒龙头全国化次高端势能快速崛起，首次覆盖，给予“买入”评级。预计 22~24年实现营收 159.29/185.30/210.32 亿元，实现归母净利润 29.80/36.47/44.06 亿元，对应 PE 41.52/33.92/28.08X。考虑到古井省内消费升级或超预期，省外古 20快速扩张，以及销售费用潜在优化空间，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：疫情再次反复；省内市场竞争加剧；省外开拓不及预期。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 528.60 流通 A 股(百万股)： 408.60 52 周内股价区间(元)： 158.99-275.26 总市值(百万元)： 123,718.83 总资产(百万元)： 30,822.52 每股净资产(元)： 33.34 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,292 13,270 15,929 18,530 21,032 (+/-)YOY(%) -1.2% 28.9% 20.0% 16.3% 13.5% 净利润(百万元) 1,855 2,298 2,980 3,647 4,406 (+/-)YOY(%) -11.6% 23.9% 29.7% 22.4% 20.8% 全面摊薄 EPS(元) 3.51 4.35 5.64 6.90 8.33 毛利率(%) 75.2% 75.1% 75.9% 76.9% 77.7% 净资产收益率(%) 18.5% 13.9% 16.3% 17.8% 19.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -34%-23%-11%0%11%23%34%2021-072021-112022-03古井贡酒沪深300 公司首次覆盖 古井贡酒（000596.SZ） 2 / 35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资摘要 核心逻辑 安徽省内主流价格带升级超预期，古 8 有望乘势增长。安徽省内产业结构调整好于预期，新能源、半导体等战略性新兴产业发展超预期，带动省内白酒消费升级快于全国水平。目前安徽省内主流价格带跃迁至 200 元以上，合肥市场升级至 300 元左右，白酒消费边际速度快于江苏等市场。其中 200~300 元价位段未来2~3 年或占据省内最大份额，古 8 作为 200 元价位的主导者有望持续享受价格带红利。古井作为徽酒龙头，2016 年开始主推古 20，经过长达 5 年的市场培育，已经成长为该价位段拳头型产品。对标竞品来看，迎驾洞 9、口子 10 年在该价位布局相对较晚，且体量相对较小。古 8 在深度分销的模式下，未来有望在省内切割较大的增长份额。 打造古 20 全国大单品，鄂鲁豫冀等“新安徽”市场进展良好。古井 2025 年目标实现 200 亿营收，其中省外市场目标 80 亿左右。古井在省内实现“小区域、高占有”之后，2018 年开始主推古 20 进攻省外市场。古井在汲取开拓河南市场的经验之后：1）在省外主推古 8 及以上产品，尤其是打造古 20 全国性大单品；2）在省外不再是省内渠道模式简单输出，因地制宜采取相应的渠道模式，例如江浙沪采取大商模式；3）连续六年冠名央视，在节点城市持续开展中国品牌之旅。我们预计古井在省内基本盘稳固的前提下，或将精力聚焦在省外“新安徽”市场的开拓上，有望实现老八大名酒的全国化扩张。 省内主流价格带快速升级，费用端存在较大的优化空间。横向对比来看，2021年古井贡酒销售费用率高达 30.2%，远高于口子窖（12.71%）和迎驾贡酒（9.73%）。过去古井较高的费用率主要是由于：1）过去省内竞争格局相对不稳