产品与渠道优势领先，2B蓝海领航者

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 千味央厨(001215.SZ) 2022 年 07 月 18 日 买入（首次） 所属行业：食品饮料/食品加工 当前价格(元)：51.88 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 徐艺帆 邮箱：xuyf3＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 5.23 12.37 12.98 相对涨幅(%) 6.64 6.31 11.55 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 千味央厨(001215.SZ)：产品与渠道优势领先，2B 蓝海领航者 投资要点  千味央厨：餐饮供应行业领军者，秉持“只为餐饮，厨师之选”。公司具有悠久的B 端基因，脱胎于河南思念餐饮业务，2B 业务基础深厚。业务品类丰富，包括油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他系列产品。公司营收维持较高增速，17-21年复合增速 21.05%，毛利率净利率稳定。  详解餐饮供应链行业：2B 蓝海市场，大 B 小 B 痛点不同。原料、人工、房租成本的压力倒逼速冻半成品发展，且速冻半成品符合餐饮业的快速发展下的标准化需求，这成为了餐饮供应链高速发展的基础。复盘我国速冻食品行业，其经历了启蒙期、成长期、爆发期，尽管 BC 端皆有广阔受众，但 C 端已现“三足鼎立”，格局稳固，B 端蓝海大有可为，尚未形成垄断格局。通过对比几家速冻食品企业的盈利表现，可以发现 B 端业务是一门低毛利、低费用、高净利的生意。深入分析 B端商业模式，大 B 与小 B 天然属性的不同对于 2B 企业的能力提出了多元的要求，企业对于大 B 和小 B 需要抓住不同痛点进行开发。  竞争优势：研发体系化，产品场景化，渠道标杆化。公司研发能力突出，能够满足客户多元需求，并通过产品迭代提供增长动力。大单品中油条类优势显著，油条的市占率位居第一，2021 年油条产品线销售规模已达 3.51 亿元，此外烘焙类等业务也为业绩提供多元增长动力。渠道端，大 B 方面公司大客户群体庞大粘性强，并进行大客户体系改革，提前布局具有成长性的客户，小 B 方面利用返利模式与职业化培训等举措赋能中小经销商。产能方面，公司建设新乡三期突破产能瓶颈，三期项目投入生产后将进一步夯实生产能力。  投资建议：我们预计公司 2022-2024 年营业总收入为 15.89/19.64/24.02 亿元，同比增长 24.78%/23.58%/22.28%，2022-2024 年归母净利润为 1.02/1.36/1.82 亿元，同比增长 15.13%/33.41%/34.17%，对应 PE 为 44.13X/33.08X/24.65X，2022-2024 年可比公司 PE 均值为 33.14X/27.00X/22.51X。速冻面点行业 B 端市场潜力巨大，千味央厨具备强研发能力与大客户基本盘，随着扩产能、完善渠道与推陈出新，公司有望步入发展快车道，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示： 行业竞争加剧，疫情反复，原材料价格波动，新增产能无法消化等。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 86.63 流通 A 股(百万股)： 21.28 52 周内股价区间(元)： 22.55-72.78 总市值(百万元)： 4,494.38 总资产(百万元)： 1,370.37 每股净资产(元)： 11.32 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 944 1,274 1,590 1,964 2,402 (+/-)YOY(%) 6.2% 34.9% 24.8% 23.6% 22.3% 净利润(百万元) 77 88 102 136 182 (+/-)YOY(%) 3.3% 15.5% 15.1% 33.4% 34.2% 全面摊薄 EPS(元) 1.24 1.25 1.18 1.57 2.10 毛利率(%) 21.7% 22.4% 21.7% 22.5% 23.1% 净资产收益率(%) 13.2% 9.3% 9.8% 11.7% 13.8% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -40%0%40%80%120%160%200%240%2021-072021-112022-03千味央厨沪深300 公司首次覆盖 千味央厨（001215.SZ） 2 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资要素 核心逻辑 从赛道来看，餐饮供应链 B 端市场尚为蓝海，不仅在于其增速快，也在于其竞争格局尚未定型。首先，餐饮供应链近年来受到关注，原料、人工、房租成本的压力倒逼速冻半成品发展，且速冻半成品符合餐饮业的快速发展下的标准化需求，这成为了餐饮供应链高速发展的基础。尽管 BC 端皆有广阔受众，从竞争格局上看，C 端已现“三足鼎立”，格局稳固，而 B 端尚显分散，企业卡位机会更大。 从竞争优势来看，公司主要具有几大优势：（1）研发体系化（2）产品场景化（3）渠道标杆化。研发端的成熟体系化与快速响应能力使公司具备服务大客户的基础。产品端产品自带场景化基因，sku 上深入细分挖掘客户多元需求，产品架构上已构建油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类四大业务，并且在油条类上具有强领先地位，油条的市占率位居第一，未来烘焙类也将接力发力。在渠道端，公司大客户基本盘强大，拥有百胜、华莱士、海底捞等知名大餐饮客户，大客户端具备进入壁垒，也可以帮助吸引更多新客户；公司具备远见，提前布局具有成长性的客户，在2021 年新开发了瑞幸、Tims 和海伦司等客户，客户群体的开发也有望为公司的发展进一步提速。 增长逻辑上，我们认为公司产品增长点与渠道增长点兼备。渠道上将通过布局更多大客户、强化小 B 端收入来实现，产品上稳固油条优势保持稳健增长的同时寻找第二增长极，如加强打造烘焙业务和预制菜业务。 盈利预测与投资建议 我们预计公司 2022-2024 年营业总收入为 15.89/19.64/24.02 亿元，同比增长 24.78%/23.58%/22.28%，2022-2024 年归母净利润为 1.02/1.36/1.82 亿元，同比增长 15.13%/33.41%/34.17%，对应 PE 为 44.13X/33.08X/24.65X，2022-2024 年可比公司 PE 均值为 33.14X/27.00X/22.51X。速冻面点行业 B 端市场潜力巨大，千味央厨具备强研发能力与大客户基本盘，随着扩产能、完善渠道与推陈出新，公司有望步入发展快车道，首次覆盖给予“买入”评级。 区别于市场的观点