轻工制造行业深度研究：春来细分冠军百舸争流 冬至行业龙头寒梅傲放

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 春来细分冠军百舸争流 冬至行业龙头寒梅傲放 ——轻工制造行业深度研究 投资摘要： 看好地产回暖期间头部家居企业表现。地产走势分 5 轮周期式波动，目前处于第5 周期由下向上的转折阶段。经复盘，地产上行期顾家家居、欧派家居、乐歌股份、江山欧派、志邦家居营收增速和股价表现突出。近日 30 大中城市商品房成交面积回升，利好下游弹性大的家居企业。 地产走势及相关政策呈现周期式变动。  地产行情分五轮周期波动，地产政策呈现“松-紧-松-稳”特点。由商品房销售面积累计同比变动，2008 年至今地产表现分五个周期：2008Q1-2009Q3，2009Q4-2013Q1，2013Q2-2016Q1，2016Q2-2021Q1，2021Q2 至今。  家居板块关注竣工指标，参考销售指标。作为地产后周期板块，居民的家居用品采购在竣工交付后产生，因此受竣工面积影响最显著；此外，房地产的销售数据也影响着家居购置需求，商品房销售面积累计同比增速约领先家具制作业营业收入 3-4 个季度。 近年家居企业抗地产风险能力增强，头部企业营收增速高、股价有支撑。  营收增速方面，头部企业营收增速高。地产下行期欧派家居等 6 家企业 90%以上季度里营收同比高于行业。地产上行期，乐歌股份、欧派家居、顾家家居、江山欧派等 17 家企业营收增速持续高于行业。  股价变动方面，无论地产上下行，营收增速高的家居企业股价走势较好。地产下行期顾家家居、海象新材股价增幅大，张小泉股价增速最弱。上行期营收增速高的家居企业股价增速远超行业。地产下行期，江山欧派、乐歌股份增速最大，其次为欧派家居。  市盈率方面，地产上下行最近阶段，欧派家居均表现出色。地产下行期最末阶段，顾家家居、欧派家居 PE 持续优于行业。地产上行期最末阶段，公牛集团 PE 持续高于行业，欧派家居 PE 值持续上升直至超过行业。 基于近期的多种数据来源，我们有理由认为商品房市场的复苏已基本明确：  统计局商品房销售数据：5 月单月销售同比增速跌幅收窄；  高频 30 城数据：周度数据出现同比大增，趋势上呈现触底反弹；  房企销售排行榜：6 月房企销售环比大增，累计同比跌幅收窄。 商品房销售面积上升利好家居股价。家居企业股价与商品房销售面积累计同比、当月同比表现正相关性、跟随性。近期商品房销售面积的上升有利于家居股价上涨。 家居企业复盘：关注地产上行期营收增速高的家居企业。  顾家家居：软体家居龙头，营收增速高。顾家家居成立 30 余年，构建六大产品系列，打造满足各群体需求的产品矩阵。沙发贡献主要营收，主产品毛利率稳定。通过品牌合作、收购进行全球化布局，走过初创、产能扩张、丰富品类三阶段，正处于走向世界的新阶段。公司业绩出色、扩建产能等原因拉升公司股价。  欧派家居：大家居一体化战略，业绩出色。整体橱柜起家，逐步构建“大家居”战略。欧派家居创立于 1994 年，以整体橱柜为主，包括全屋定制、衣柜、整装大家居等，形成多元化产业格局。公司业绩上涨、产品不断升级等 评级 增持（维持） 2022 年 07 月 08 日 孔天祎 分析师 SAC 执业证书编号：S1660522030001 18624107608 行业基本资料 家居用品行业股票家数 64 家居用品行业平均市盈率 33.79 市场平均市盈率 13.00 行业表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、轻工纺服周报《地产政策松动 看好家 居板块龙头》2022-05-22 轻工制造行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 38 证券研究报告 利好体现在二级市场。  索菲亚：由衣柜到整家定制，品牌定位不断升级。索菲亚由定制衣柜入局，逐步发展成为整套家具定制领先企业。公司经历了初创发展、多品类扩张、全面升级改革三个阶段，逐步进入大家居时代。产品升级、业绩良好、扩建产能及调整营销渠道给予投资者信心。  乐歌股份：人体工学龙头，积极布局海外。乐歌股份是第一家在 A 股上市的人体工学行业公司，是大健康人体工学行业龙头。公司积极布局海外，当前拥有 17 个海外仓，在越南建设独立站。公司创新产品及全球布局持续优化促进二级市场表现。  江山欧派：木门制造龙头，品类布局丰富。江山欧派以实木复合门和夹板模压门为引领，品类布局逐渐丰富。产品逐步扩展到木质防火门、柜类产品和入户门的配套销售，走向全屋定制服务。公司业务扩张、工程业务发展、业绩表现突出促进股价增幅高于同业。  志邦家居：厨柜产品首发，多品类战略不断推进。志邦以厨柜产品起家，后又推出全屋定制以及木门系列产品，由整体厨房领先迈向整家定制领先。公司业绩出色、投资建厂导致股价上涨。 投资策略： 近期竣工面积底部有支撑，商品房销售面积回升利好家居用品行业，我们建议关注【顾家家居】、【欧派家居】、【索菲亚】、【乐歌股份】、【江山欧派】、【志邦家居】。 风险提示：地产销售不及预期风险，疫情反复风险，地产政策变动风险，原材料成本上升风险。 轻工制造行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 38 证券研究报告 内容目录 1. 地产走势及相关政策呈现周期式波动 .................................................................................................................................. 6 1.1 2008 年至今地产表现经历五个周期 .......................................................................................................................... 6 1.2 地产政策呈现“松-紧-松-稳”特点 ................................................................................................................................ 6 1.2.1 2008Q1-2009Q3：地产政策宽松促楼市回暖 ................................................................................................. 6 1.2.2 2009Q4-2013Q1：地产政策收紧 ................................................................................................................... 7 1.2.3 2013Q2