仙乐健康(300791)重大事项点评：外延并购落地，布局超跌修复

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 其他食品 2022 年 07 月 09 日 仙乐健康（300791）重大事项点评 强推 （维持） 外延并购落地，布局超跌修复 目标价：44 元 当前价：30.97 元  事项：公司拟以 1.8 亿美元（约人民币 12.11 亿元）收购 Best Formulations 80%股权，并拟发行不超过 5405.1 万股股票（总股本 30%）募资不超过 13.5 亿元，用于支付交易对价并补充流动资金。此次并购标的质地较好，预计对公司长期发展起到关键作用，定增预计明年落地，预案中发行数量及募资金额为上限指引，不排除后续调整的可能。  落子北美，完成全球核心市场供应链版图布局。中国、西欧、北美是营养健康食品领域的三大核心市场，根据欧睿数据，2021 年上述维他命及膳食营养补充剂市场规模合计约为 760 亿美元，占据全球市场总量的 60.5%。仙乐健康于2016 年收购欧洲前五软胶囊厂商 Ayanda，如今拟并购北美领先 CDMO 企业Best Formulations，若交易落地，则公司将完成中美欧三大全球核心市场供应链布局，为其成为全球保健品 CDMO 龙头打下坚实基础。  标的公司为北美头部 CDMO 厂商，收购对价合理，预计 22Q4 并表。标的公司 Best Formulations 成立于 1986 年，是北美软胶囊 CDMO 领导者且在植物胶软胶囊领域优势突出。其 19-21 年间收入 CAGR 约 24%，21 年分别实现毛利率、净利率 31.2%与 11.2%，盈利能力较强，公司整体质地良好。此外，Best Formulations 自 2019 年起布局高毛利、高增速的软糖与个护板块，预计相关产线将于 22 年底前逐步投产，产能释放后有望推动盈利能力进一步提升。本次交易对价对应其 21 年 P/E 约 16.7 倍，收购估值合理，预计在 22Q4 交割并表。  供应链、客户、研发技术等多方面协同，实现“1+1>2”。本次并购对公司主要有如下贡献：（1）客户协同：Best Formulations 则拥有优质稳定（前十大客户中有九位合作关系超过 10 年）且与仙乐不重合客户资源，可与仙乐交叉销售，协同发展；（2）供应链效率提升：标的公司在北美拥有四个生产基地，并购后实现本土化生产可助力仙乐拓展更多北美客户，提升供应链效率与敏捷性，并边际降低海运运费对公司的影响；（3）研发技术赋能：通过中国本部与北美业务的协同作业，仙乐可进一步发挥中国工程师红利，高效洞察需求、推进落地，从而赋能美国业务。  投资建议：外延落地，内生向好，布局超跌修复机会。21H2 至 22Q1 受疫情、海运等因素影响，公司增长不及预期，但疫情恢复下 22Q2 销售订单逐月向好，预计下半年至明年，修复方向明确，低基数下弹性可期。我们给予 22-24 年盈利预测 EPS 1.36/1.77/2.22 元（考虑交割细节未定，暂不包括并表），对应 PE 23/17/14 倍，疫情扰动下，公司当下估值回落到 23 年 17X，具备安全边际，建议布局超跌修复机会，我们给予一年目标价 44 元，对应明年 25X，维持“强推”评级。  风险提示：行业竞争加剧、疫情反复、并购整合不畅、新品销售未达预期、监管政策收紧、食品安全风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 2,369 2,693 3,292 3,917 同比增速(%) 14.6% 13.7% 22.3% 19.0% 归母净利润(百万) 232 246 320 401 同比增速(%) -9.9% 5.9% 30.1% 25.4% 每股盈利(元) 1.29 1.36 1.77 2.22 市盈率(倍) 24 23 17 14 市净率(倍) 2.2 2.2 2.0 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 7 月 8 日收盘价。考虑交割细节未定，EPS 暂不包括并表 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：程航 电话：021-20572565 邮箱：chenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519100004 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 18,017.02 已上市流通股(万股) 5,028.71 总市值(亿元) 55.80 流通市值(亿元) 15.57 资产负债率(%) 33.43 每股净资产(元) 13.11 12 个月内最高/最低价 68.29/21.78 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《仙乐健康（300791）2021 年报及 22 年一季报点评：经营压力尽显，锚定激励目标》 2022-04-15 《仙乐健康（300791）2021 年三季报点评：短期因素干扰，价值空间已现》 2021-10-28 《仙乐健康（300791）2021 年半年报点评：功能食品高增，出口订单延缓》 2021-08-26 -56%-25%7%38%21/0721/0921/1122/0222/0422/072021-07-09~2022-07-08仙乐健康沪深300华创证券研究所 股票报告网 仙乐健康（300791）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 PE-Band 图表 2 PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 股票报告网 仙乐健康（300791）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 716 727 835 1,094 营业收入 2,369 2,693 3,292 3,917 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,594 1,827 2,213 2,618 应收账款 342 388 475 565 税金及附加 14 16 20 24 预付账款 12 14 17 20 销售费用 149 171 210 251 存货 240 260 329 389 管理费用 245 283 342 399 合同资产 0 0 0 0 研发费用 83 102 122 145 其他流动资产 605 598 612 628 财务费用 26 13 11 8 流动资产合计 1,915 1,987