杭氧股份：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头

2022年7月8日杭氧股份：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头——浙商机械团队评级：买入姓名姓名姓名邮箱邮箱邮箱电话电话电话证书编号证书编号姓名邱世梁姓名王华君姓名张杨邮箱qiushiliang@stocke.com.cn邮箱wanghuajun@stocke.com.cn邮箱zhangyang01@stocke.com.cn电话18516256639电话18610723118电话15601956881证书编号S1230520050001证书编号S1230520080005证书编号S1230522050001添加标题95%杭氧股份：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头2➢ 盈利预测•2021年公司归母净利润11.9亿元，预计2022-2024年公司归母净利润分别为15.7/18.7/23.1亿元，同比增速分别为32%/19%/24%，三年复合增速25%，对应PE分别为19/16/13倍。采用分部估值，6-12月目标市值为491亿元，现价60%以上空间，给予“买入”评级。➢ 核心逻辑•持续国产替代：工业气体龙头，基于空分设备打造全产业链优势。管道气业务加速，存量运营市场份额10%，新签气体运营市场份额近50%。预计2025年底运营气体规模超300万方，2022-2025年气体业务收入复合增速23%，2025年气体业务收入占比超过75%。•产品结构升级：零售气体、电子特气高附加值业务打造公司第二成长曲线。电子大宗气国产替代空间广阔，青岛芯恩项目二期有望于2022年下半年投入运营，此外斯达半导电子气项目落地标志项目加速。特气市场，公司以稀有气体切入，有望快速抢占市场份额。•公司治理改善：股权激励授予完成，管理层与股东的诉求理顺，杭州优质国企焕发活力。➢ 与市场观点的差异•市场认为：1）钢铁化工行业需求周期性；2）零售气价波动大；3）对电子气业务成长性怀疑•我们认为：1）下游需求结构优化，锂电、半导体、精细化工等新领域占比提升，对标海外气体市场空间仍非常广阔；2）零售气价波动不是投资的主要逻辑，当前气价处在历史偏低水平，公司通过长协价降低波动性；3）有望将空分设备、现场制气业务的优势延伸向电子气领域，公司在现场制气（高纯氮）等方面项目经验丰富、资金优势明显，未来有望成为国产替代的领军者。➢ 催化剂•新签气体项目公布；空分设备订单公布；电子特气项目取得进展➢ 风险提示•行业竞争风险及市场风险；产品价格波动风险添加标题95%预计2022-2024年净利润15.7/18.7/23.1亿元，复合增速25%3重要财务指标单位:百万元主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入11878 14345 16628 19532 同比19%21%16%17%归属母公司净利润1194 1570 1871 2314 同比42%32%19%24%毛利率25%27%27%27%ROE16%19%19%21%每股收益(元)1.21 1.60 1.90 2.35 P/E25 19 16 13 P/B4.0 3.5 3.1 2.8 EV/EBITDA13 12 10 9 目录C O N T E N T S空分设备厚积薄发，迈向工业气体龙头010203两千亿元广阔市场，需求结构不断优化国产替代趋势明显，市场份额持续提升404以现场制气为基础，新兴业务蓬勃发展（零售气体业务、拓展新的气体产品）05它山之石可以攻玉，对标万亿全球龙头06业绩将超市场预期，估值中枢逐步上移空分设备厚积薄发迈向工业气体龙头01Part one595%空分设备厚积薄发，迈向工业气体龙头016公司主营工业气体、空分/石化设备，2021年收入占比分别为56%（占比持续提升）/41%，毛利占比分别为59%/38%。1）设备业务：空分设备龙头，2万以上空分设备市占率50%，8万以上空分设备市占率80%；多个石化设备国内第一。2）气体业务：与大客户签订长期供气合同（一般15-20年）、通过新建或收购空分气体项目并负责运营管理，其他气体以灌装或瓶装方式销往零售市场。2020年起，稀有气体等新产品逐步起量，有望构成业绩重要增长点。图1：2021年气体销售收入占比56%，毛利占比59%图2：相较设备业务，气体业务的成长属性更强资料来源：公司公告，浙商证券研究所95%气体收入占比将持续提升，价值成长特征强化017公司历史上业绩的周期性较为明显，主要受空分设备收入波动影响。2022Q1气体业务收入占比超过60%（2020年/2021年54%/56%），利润占比更高，未来业绩的周期波动性将大幅减弱！预计2025年气体业务收入占比至少达到75%以上，利润占比80%以上。图3：公司2011-2021年收入复合增速为11%图4：2017年以来公司净利润进入新一轮增长期资料来源：公司公告，浙商证券研究所供给侧改革盈利能力明显恢复，ROE中枢逐步提升018图5：2017年以来公司毛利率较明显恢复图6：2021年公司ROE达16%2017年以来宏观经济复苏，公司气体、设备业务毛利率明显反弹，维持20%以上水平。随着下游应用领域升级、产品结构优化、零售市场整合、精细化管理改善，气体业务毛利率中长期仍有提升空间！资料来源：公司公告，浙商证券研究所股权激励授予完成，杭州优秀国企换发活力019公司实控人为杭州市国资委，杭州杭氧控股有限公司为控股股东，直接持股比例达53.4%。图7：公司实控人为杭州市国资委，第一大股东持股比例53%（截止2022.4.13）资料来源：公司公告，浙商证券研究所股权激励授予完成，杭州优秀国企换发活力01102022年公司上市以来首次股权激励授予完成，授予价格13.15元，授予数量1827万股，管理层及股东利益理顺。表1：2021年股权激励计划首次授予661人，包含公司高管、核心技术业务骨干等资料来源：公司公告，浙商证券研究所序号姓名职务获授的限制性股票数量（万股）占首次授予限制性股票总数的比例占该计划公告日股本总额的比例1毛绍融董事长12.000.66%0.01%2郑伟副董事长、总经理12.000.66%0.01%3莫兆洋董事、副总经理9.000.49%0.01%4韩一松董事、副总经理、总工程师9.000.49%0.01%5邱秋荣副总经理9.000.49%0.01%6许迪副总经理9.000.49%0.01%7黄安庭副总经理9.000.49%0.01%8葛前进董事会秘书、副总经理、总会计师9.000.49%0.01%9童俊纪委书记、工会主席9.000.49%0.01%其他核心管理人员及业务技术骨干（合计 652人）1,740.3095.24%1.80%合计1,827.30100.00%1.89%两千亿元广阔市场需求结构不断优化02Part two11添加标题定位综合气体提供商，产品矩阵将不断丰富12图8：产品矩阵不断丰富，大宗气体为主、特种气体加快发展目标成为全球一流的综合气体提供商资料来源：公司公告，浙商证券研究所预计2022年国内2000亿元市场预计2022年国内1500亿元市场预计2022年国内500亿元市场预计2022年国内200亿元市场大宗气体：氧氮氩、氢气、二氧化碳特种气体：高纯气体、稀有气体等13工业气体被称为国民经济血液添加标题资料来源：杭