拱东医疗(605369)投资价值分析报告：产能爬坡助推加速，定制耗材量利齐升

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 产能爬坡助推加速，定制耗材量利齐升 拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告｜2022.7.8 中信证券研究部 核心观点 陈竹 医疗健康产业 首席分析师 S1010516100003 宋硕 医疗器械行业 首席分析师 S1010520120001 拱东医疗深耕医用高分子耗材行业 37 年，已经成长为内资龙头。短期，新产能投产预计将驱动公司进入新一轮的快速发展期。中期，IVD 定制耗材业务模式好、增长快。远期，国际化和品类持续拓展，预计不断打开天花板。我们预计公司 2022~2024 年收入为 15.7/20.7/27.3 亿元，同比+31%/32%/32%；归母 净 利 润 为 4.1/5.4/7.1 亿 元 ， 同 比 +30%/33%/32% ， 对 应 EPS 预 测 为3.59/4.78/6.32 元，现价对应 PE 为 37/27/21 倍。我们给予其 2022 年 45 倍PE 作为其合理估值，对应合理市值约 182 亿元，目标价为 162 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍深耕 37 年，成就 IVD 高分子耗材龙头。公司起步早、布局全，专注于医用高分子耗材研发、生产及销售。2021 年收入 11.94 亿元，归母净利润 3.11 亿元，同比+44%、+38%。其中，IVD 定制耗材收入 3.82 亿，同比+169%。剔除疫情影响，2019-2021 年收入 CAGR 为 47%。董事长施慧勇是国内 IVD 行业协会副会长，产业资源丰富。施慧勇家族为公司实际控制人，截至 2022 年 3 月 31 日控股 69.58%。管理团队生产研发资历深厚，普遍通过金驰投资员工持股平台持股，激励充分。 ▍短期：全环节优势显著，新厂投产驱动业绩逐季向上。耗材开发的三大核心技术环节（模具开发、产品注塑、产品设计工艺）相辅相成。公司长期站在 IVD高分子耗材产学研前沿，在三大环节中均具有优势。公司订单饱满，但原有产能紧张，人为调节下，公司一般年份国内外收入各占一半。2021 年因疫情打破平衡。22Q1 募投新厂区正式投产，3 月份产能开始爬坡，我们预计年底达到满产状态，将驱动 2022 年业绩逐季向上。预计 2024 年底，总产能可支撑 30 亿年化收入，支撑三年稳健增长。 ▍中期：IVD 定制耗材业务模式好，业绩增长新动能。IVD 定制耗材商业模式类似CMO，研发环节开展合作，商业化阶段放量，绑定效应强。我们测算 2019 年全球 IVD 定制耗材市场规模约 30 亿美元，我国市场 30 亿元。疫情中，行业大幅扩容，2021 年约 42 亿元。该行业市场加速集中+客户进口替代+疫情催生产业转移，三因素共振，公司作为龙头显著受益。IVD 定制耗材业务 2021 年收入3.82 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 133%。公司双线发力：国内市场，通用耗材业务技术、渠道协同显著，董事长触达的产业资源丰富，先发优势明显，国内市占率从 2019 年的 2.4%快速提升到 2021 年的 9.1%；海外市场，产能扩张解决交期问题。根据海外厂区规划，2022 年内公司有望实现海外大客户突破。 ▍长期：国际化+品类拓展，持续打开成长空间。公司在通用低值耗材、药用包材和细胞培养领域积极布局，拓宽产品线。通用低值耗材方面，疫情加速 OEM 切入巨头供应链，海外市场正在注册审批中，值得期待；药用包材产品与药品关联评审，深度绑定下游客户，试点模块成效显著，有望复制 IVD 定制耗材业务增长模式。细胞培养耗材方面，根据 Frost & Sullivan 数据（引自洁特生物招股说明书）2018 年全球市场超百亿美元，未来可期。 ▍风险因素：局部疫情反复影响；市场拓展不及预期风险；降价控费风险；新品放量不及预期风险；公司新产能投放不及预期风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。 ▍盈利预测、估值与评级：拱东医疗深耕医用高分子耗材行业 37 年，已经成长为内资龙头。短期，新产能投产预计将驱动公司进入新一轮的快速发展期；中期，IVD 定制耗材业务模式好、增长快；远期，预计公司国际化和品类持续拓展，不断打开天花板。我们预计公司 2022~2024 年收入为 15.7/20.7/27.3 亿元，同比+31%/32%/32%；归母净利润为 4.1/5.4/7.1 亿元，同比+30%/33%/32%，对应 拱东医疗 605369.SH 评级 买入（首次） 当前价 131.18元 目标价 162.00元 总股本 113百万股 流通股本 28百万股 总市值 148亿元 近三月日均成交额 47百万元 52周最高/最低价 152.0/89.38元 近1月绝对涨幅 21.10% 近6月绝对涨幅 4.59% 近12月绝对涨幅 11.53% 股票报告网 拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告｜2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 EPS 预测为 3.59/4.78/6.32 元/股，现价对应 PE 为 37/27/21 倍。我们采用 PE相对估值法对公司进行估值，选取昌红科技、洁特生物作为可比公司。根据 Wind一致预期，行业可比公司的 2022 年平均 PE 为 38 倍。考虑到拱东医疗正处于产能释放周期，业绩的稳健增长确定性强，我们给予其 2022 年 45 倍 PE 作为合理估值，对应合理市值约 182 亿元，目标价为 162 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 830 1,194 1,565 2,067 2,733 营业收入增长率 YoY 50.0% 43.9% 31.0% 32.1% 32.2% 净利润(百万元) 226 311 405 539 712 净利润增长率 YoY 98.9% 37.7% 30.2% 33.0% 32.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.01 2.76 3.59 4.78 6.32 毛利率 49.5% 44.4% 43.7% 44.4% 44.6% 净资产收益率 ROE 18.7% 22.4% 24.7% 26.2% 27.3% 每股净资产（元） 10.73 12.32 14.55 18.25 23.14 PE 65.3 47.5 36.5 27.4 20.8 PB 12.2 10.6 9.0 7.2 5.7 PS 17.8 12.4 9.4 7.1 5.4 EV/EBITDA 50.4 39.7 30.8 23.1 17.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 5 日收盘价 股票报告网 拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告｜2022.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 深耕 37 年，成就 IVD 高分子耗材龙头 .....................................................................