乐惠国际：啤酒设备龙头，鲜啤即将井喷

乐惠国际：啤酒设备龙头，鲜啤即将井喷浙商机械团队2022年7月7日浙商机械姓名邱世梁王华君何家恺邮箱qiushiliang@stocke.com.cnwanghuajun@stocke.com.cnhejiakai@stocke.com.cn电话185162566391861072311818258452082证书编号S1230520050001S1230520080005证券研究报告添加标题95%投资案件：啤酒设备龙头，转型精酿鲜啤、即将井喷21、精酿啤酒渗透率提升+公司鲜啤业务加速成长，成长路径有望复制百润股份/妙可蓝多行业：消费升级，中国精酿啤酒渗透率将快速提升，2021-2025年行业CAGR为22%：2021年中国精酿啤酒渗透率为2.2%，美国渗透率13.1%、价值量（零售端）占比26.8%。预计中国精酿啤酒渗透率2025年提升至4.9%，价值量占比提升至21.1%（含即饮和零售），2025年市场空间1700亿元。公司：十年“百城百厂”，鲜啤业务有望“井喷”式发展：鲜啤业务品牌、渠道、产能等运营加速。预计2022年-2024年公司鲜啤销量1万吨、3万吨、6万吨，收入1.8亿元、5.4亿元、11.4亿元，2022-2024年收入CAGR为436%。预计到2025年，公司啤酒业务净利润有望接近甚至超过设备业务。2、超预期因素：“从0到1”已经验证成功，即将“从1到N”大规模复制——公司渠道拓展、鲜啤销售有望超市场预期战略规划：十年“百城百厂”，现有：上海、宁波工厂，今年扩张：沈阳、长沙；规划：南京、杭州、武汉、南通、昆明、西安、厦门等。渠道拓展：经销商、餐饮连锁、大型超商系统、小酒馆/打酒站、电商等渠道进展顺利，相继进入麦德龙、大润发、盒马、丰茂烤串等连锁终端。鲜啤销售：麦德龙联名款德式小麦、盒马独家供货果啤等日常位居系统内啤酒热销榜第一；白桃艾尔口味一上市就位居天猫平台果酒排行榜前五。3、有别于市场的认知：转型C端已渐入佳境，供应链垂直一体化整合优势构建长期护城河竞争格局：1）现阶段精酿啤酒行业“竞合”关系大于“竞争”，有助于行业渗透率快速提升；2）公司作为上市公司，和主要精酿玩家相比，具备资金优势和资源禀赋，能够快速实现异地扩张。3）消费者在精酿领域对传统品牌接受度较低，头部啤酒品牌主要矛盾仍为传统领域市场份额竞争。竞争优势：依托母公司设备和技术竞争力，实现供应链垂直一体化整合（快速建厂+无菌冷灌技术+Cutebrew），实现鲜啤低成本储存、配送和销售。4、投资建议：参考美国波士顿啤酒、百润股份、妙可蓝多的成长之路，公司市值具较大提升空间对标百润股份和妙可蓝多的成功经验，我们认为公司在赛道选择+入场时机+产品定位+供应链建设等方面已具备成功基础，期待公司鲜啤品类出圈+行业渗透率快速提升，渠道开拓+深度营销+品类扩张，获得“井喷式”发展。预计2022~2024年归母净利润分别为1.0/1.8/3.1亿元，增速为119%/73%/75%，复合增速88%，PE为45/26/15倍。采用分部估值法：给予设备业务2023年20倍PE，合理市值约27亿元；给予精酿啤酒业务2023年10倍PS，合理市值约为54亿元。预计公司2023年合理市值为81亿元，维持买入评级。5、催化剂：重要渠道突破、重要工厂投产、重要爆品推出、销量大幅提升6、风险提示：1）疫情影响需求及业务拓展；2）自主品牌鲜啤销售、推广及渠道开拓不及预期；3）商业模式扩散及竞争加剧风险预计2022-2024年净利润1.0/1.8/3.1亿，复合增速88%3（百万元）2021A2022E2023E2024E主营收入989 1512 2108 2961 (+/-)16%53%40%41%归母净利润46 101 175 306 (+/-)-56%119%73%75%每股收益（元）0.4 0.8 1.4 2.5 P/E98 45 26 15 ROE4.3%7.5%11.8%17.8%P/B4 3 3 2 目录C O N T E N T S装备业务：“国际化+品类扩张”，外延边界不断拓宽010203鲜啤业务：精酿啤酒代表国内消费升级方向，国内有望成为超千亿市场鲜啤业务：自有品牌运营加速，2022年精酿鲜啤业务有望爆发式增长404对标波斯顿啤酒，百润股份、妙可蓝多，公司精酿鲜啤业务的成长之路有迹可循05投资建议装备业务：国际化+品类扩张”，外延边界不断拓宽01Partone5装备三大业务涵盖啤酒酿造设备、无菌灌装设备及白酒设备016 啤酒酿造装备：母公司乐惠国际负责； 啤酒、乳品包装装备：主要由南京保立隆和南京芬纳赫两家子公司负责； 白酒设备：成立合资公司泸州润达，专门从事白酒酿造装备业务； 设备业务延伸至鲜啤酿造：主要由子公司宁波鲜啤三十公里负责，打造品牌--鲜啤30公里。资料来源： 招股说明书、浙商证券研究所1998年，创建宁波乐惠国际工程装备股份有限公司，主营啤酒酿造设备2007年和2009年先后建立南京乐惠芬纳赫包装机械有限公司和南京保立隆包装机械有限公司，拓展啤酒和饮料包装装备业务。•2014年设立埃塞俄比亚子公司，2015年建厂，2016年投产；•2017年设立墨西哥子公司，筹建美国、印度分公司。•2017年11月，公司IPO上市•2018年3月，收购德国Finnah Packtec GmbH，重新进入乳品装备行业。2018年，宁波大目湾精酿啤酒服务平台项目正式启动。公司开辟第二主营业务，切入精酿啤酒酿造领域。•2021年3月啤酒自有品牌-鲜啤30公里确立。•2022年5月，渠道进展、产能投放、异地扩张进程加速，鲜啤业务即将腾飞公司设备三大业务▪ 啤酒设备▪ 无菌灌装设备▪ 白酒设备（2021年新业务）1991年，乐惠公司在广东省惠州市创立2014-2017年，公司稳步推进海外业务2007-2009年，公司拓展啤酒和饮料包装装备业务2017年公司IPO上市，进入乳品装备行业2018年公司开辟第二主营业务，切入精酿啤酒酿造领域2021年打造鲜啤30公里，2022年鲜啤业务腾飞在即017啤酒酿造设备收入占比最大，海外收入占比超过50%770%56%201520192013201465%75%201661%2017777%201868%63%1053%202023%202178108910啤酒酿造设备无菌灌装设备其他过程设备其他业务图：啤酒酿造设备收入占比大多数年份在60%~70% （单位：亿元）图：海外收入占比逐年提高（单位：亿元）2013201459%201646%201540%44%83%201825%201952%201754%47%2021777981078102020国内国外资料来源： 公司年报、浙商证券研究所 产品结构：啤酒酿造设备收入占比最大。2013年到2019年，啤酒酿造设备收入占比大多数年份在60%~70%之间。其中2018年收入占比最高，达到近80%。无菌灌装收入占比次之，基本处在20%~30%之间。 区域结构：受亚非拉等地区新增啤酒设备需求带动，公司海外收入占比逐年提高，从2013年的25%提升至2019年的58% 。公司加大海外业务拓展，通过不断完善埃塞、印度、墨西哥、德国等海外（分）子公司的运