中盐化工(600328)资源优势巩固盐化工龙头地位，兼并扩能受益纯碱高景气

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 07 月 07 日 中盐化工 (600328) ——资源优势巩固盐化工龙头地位，兼并扩能受益纯碱高景气 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  国内盐化工龙头企业，构建多元一体化循环经济产业链，规模效应和产业协同效应显著。公司是中盐集团旗下唯一上市公司，深耕盐化工主业，依托湖盐、煤炭、石灰石等资源优势，建成了配套齐全、技术先进的“盐-煤（电）-精细化工产品”、“盐-石灰石-煤（电）-纯碱-氯化铵”、“盐-煤（电）-电石-烧碱-PVC”跨行业多元一体化循环经济产业链。产业链协同配合降低生产成本的同时，减少对部分上游原材料的依赖，增强公司抗风险能力。目前公司拥有年产 390 万吨纯碱、6.5 万吨金属钠、36 万吨烧碱、40 万吨 PVC、8 万吨糊树脂、65 万吨氯化铵、16 万吨氯酸钠和 15 万吨双氧水的生产能力，其中金属钠产能居全球第一，纯碱产能居国内首位。  光伏玻璃需求旺盛助力纯碱高景气延续，规模优势和配套资源优势提升公司综合竞争力。受国家产业结构调整目录限制，未来纯碱新增产能有限，2022 年暂无明确新增产能，实际供给有所收缩。需求方面，据我们测算，2025 年光伏玻璃行业对纯碱的需求预计增长至490 万吨，复合增速超过 20%，将成为未来纯碱下游需求的主要增量。纯碱的市场需求稳步提升，在供给增加受限的背景下，纯碱行业高景气有望持续。公司通过整合优质资产扩充纯碱产能，2021 年公司收购发投碱业，纯碱总产能增至 390 万吨，跃居为国内纯碱行业绝对龙头。此外，公司拥有吉兰泰盐湖和柯柯盐湖两大盐湖资源，原盐总储量 2.37 亿吨；全资子公司胡杨矿业拥有年产 30 万吨的石灰石矿，保障公司主要原料价格稳定，成本极具竞争力。  世界级金属钠绝对龙头，技术突破开发高端市场，产能扩张巩固领先地位。公司金属钠总产能达 6.5 万吨，为全球金属钠龙头。公司引进美国杜邦核心技术和关键设备，经多年改造，金属钠生产电效已达 90%，超过杜邦技术，成为国内电效最高水平，有效降低金属钠生产成本。公司金属钠产品规格较多，除固态金属钠外，还能够生产多种规格的异形钠，以及常规液钠和钙含量在 200ppm 以下的高品质液态钠，满足不同客户的需求，不断拓展高端市场份额。此外，公司是国内唯一一家核级钠生产厂家，目前公司核级钠主要供给福建霞浦核电项目，该项目将于 2023 年建成，建成后将需要 6000 吨左右核级钠。随着全球各国钠冷快堆核电站建设不断推进，核级钠将迎来广阔市场空间。  投资分析意见：公司作为国内纯碱行业绝对龙头，凭借规模优势以及上游原料配套优势，生产成本极具竞争力，未来发投碱业二期 90 万吨纯碱投产后，公司的龙头地位将进一步稳固。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 32.7、33.4、34.3 亿元，当前市值对应PE 分别为 7、7、6 倍，给予 2022 年 PE 估值 9 倍，对应当前市值上行空间超过 30%，首次覆盖，给予“买入”评级。。  风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；发投碱业二期90 万吨纯碱项目投产不及预期。 市场数据： 2022 年 07 月 06 日 收盘价（元） 22.47 一年内最高/ 最低（元） 31/13.41 市净率 2.6 息率（分红/ 股价） 2.09 流通 A 股市值（百万元） 12574 上证指数/深证成指 3355.35/12811.33 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.66 资产负债率% 49.04 总股本/ 流通 A 股（百万） 969/560 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 研究支持 任杰 A0230121120005 renjie@swsresearch.com 联系人 任杰 (8621)23297818×转 renjie@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 13,413 4,412 17,782 17,973 18,931 同比增长率（%） 37.5 86.6 32.6 1.1 5.3 归母净利润（百万元） 1,477 616 3,274 3,337 3,434 同比增长率（%） 166.6 141.5 121.7 1.9 2.9 每股收益（元/股） . . . . . 毛利率（%） 25.9 25.8 34.4 33.7 33.3 ROE（%） 19.1 7.4 29.8 23.3 19.3 市盈率 15 7 7 6 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 07-0808-0809-0810-0811-0812-0801-0802-0803-0804-0805-0806-08-50%0%50%100%150%（收益率）中盐化工沪深300指数股票报告网 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司作为国内纯碱行业绝对龙头，凭借规模优势以及上游原料配套优势，生产成本极具竞争力，未来发投碱业二期 90 万吨纯碱投产后，公司的龙头地位将进一步稳固。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 32.7、33.4、34.3 亿元，当前市值对应 PE分别为 7、7、6 倍，给予 2022 年 PE 估值 9 倍，对应当前市值上行空间超过 30%，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 产能假设：全资子公司发投碱业二期 90 万吨纯碱目前处于可研规划阶段，预计 2024年逐步投产；其他产品暂无新增产能规划。 价格假设：1）供给端新增有限，需求端受益于地产链修复和光伏高景气，预计未来 2-3 年纯碱高景气有望延续，假设 2022-2024 年公司纯碱均价为 2800、2700、2600元/吨；2）下游地产链改善有望拉动上游 PVC 需求逐步修复，PVC 景气有望逐步抬升，假设 2022-2024 年公司 PVC 均价为 8700、8800、8900 元/吨，糊树脂均价为 10000、10100、10200 元/吨；3）下游氧化铝未来新增投产产能较多，将有效拉动烧碱需求，烧碱景气有望逐步抬升，假设 2022-2024 年公司烧碱均价为 2500、2550、2600 元/吨；4）假设 2022-2024 年公司氯化铵均价为 900、850、800 元/吨。 有别于大众的认识 1）市场可能认为未来天然碱产能大量释放后，公司盈利能力将减弱。公司目前拥有 390 万吨纯碱产能，是国内纯碱行业绝对龙头。此外，公司拥有吉兰泰盐湖全部资源和柯柯盐