全国化扩张加速，产品结构持续升级

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 食品饮料 ｜ 饮料制造 全国化扩张加速，产品结构持续升级 2022 年 06 月 30 日 评级 买入 评级变动 首次 合理区间 360.8-393.6 元 交 易数据 当前价格（元） 315.94 52 周价格区间（元） 228.68-463.88 总市值（百万） 385,470.00 流通市值（百万） 384,724.25 总股本（百万股） 1,220.07 流通股（百万股） 1,217.71 涨 跌幅比较 % 1M 3M 12M 山西汾酒 16.91 23.95 -29.48 沪深 300 8.11 4.71 -15.37 邹 建军 分 析师 执业证书编号：S0530521080001 zoujianjun@hnchasing.com 0731-84403452 蔡 凌寒 研 究助理 cailinghan@hnchasing.com 0731-88954628 相 关报告 预 测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 13990 19971 26692 33840 42116 净利润（百万元） 3079 5314 8004 10408 13265 每股收益（元） 2.52 4.36 6.56 8.53 10.87 每股净资产（元） 8.01 12.48 17.50 24.02 32.34 P/E 125.18 72.54 48.16 37.03 29.06 P/B 39.43 25.32 18.06 13.15 9.77 资料来源：wind，财信证券 投资要点：  清香型鼻祖，文化积淀深厚。公司是中国名酒的杰出代表，也是清香型白酒国家标准的制定者，是“国酒之源，清香之祖，文化之根”。公司发源于有六千年酿造历史的杏花村，口感醇香、色泽清亮，在历史上也有“汾清酒”之称。2017-2019 年，汾酒进行了为期三年的国企改革，并实施股权激励计划，有效激发了企业经营活力，自此汾酒进入了高速发展的新时代，拉开了“复兴”序幕。  次 高端 规模 稳步 扩张 ，看好 下半 年消 费复 苏 。次高端 行业定 位于300-800 元价格带，主要承接高端白酒溢出的商务需求和大众的消费升级需求，行业增长主要受益于高端白酒价格的提升和大众消费升级的推动。2021 年，我国次高端白酒行业规模约为 800 亿元，2016-2021年行业规模 CAGR 约为 24%，预计 2022 年受疫情影响同比增速略有放缓，但长期扩容趋势不改，预计 2022-2025 年 CAGR 在 15%-20%。展望下半年，消费复苏有望带动次高端白酒需求恢复，具体来看：1）商务需求端：次高端白酒需求与投资活动关联性高，政策利好下地产回暖、基建加速将带动一系列投资活动。2）大众需求端：疫情好转带动消费场景复苏。  渠道营销改革成效显著，全国化加速推进。本轮全国化由 2017 年国企改革带动，以山西省为大本营基地，向环山西市场拓展，后延伸至华东、长江以南市场。省内外渠道模式因地制宜，省内采取直分销模式，省外采取厂商 1+1 模式，并大力发展电商营销，实现效益最大化，随着环山西市场逐渐成熟、长江以南市场加速增长，有望带动公司费用率持续下降。  增优质产储能，促产品结构升级。公司持续加大原酒产能、储能的投资，在全面实行配额制的当下，未来产能的持续落地将有利于公司省外市场的持续拓展和产品结构升级。此外，2021 年，提出“抓青花、强腰部、稳玻汾”的策略，资源持续聚焦青花系列，推动产品高端化，同时控制玻汾投放量，推进产品结构升级。  盈利预测与投资建议：我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 266.92、338.40、421.16 亿元，同比分别增长 34%、27%、24%；预计实现归母-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021/07/01沪深300山西汾酒公司深度 山西汾酒（600809） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 净利润 80.04、104.08、132.65 亿元，同比分别增长 50.62%、30.05%、27.45%；EPS 分别为 6.56、8.53、10.87 元/股。公司全国化进程加速推进，省外市场延续高增长态势，同时公司重点聚焦青花系列，助力产品结构持续升级，带动盈利能力持续提升，看好下半年疫情好转下需求复苏，给予公司 2022年 55-60倍 PE，对应合理价格区间为 360.8-393.6元，首次覆盖给予公司“买入”评级。  风 险提示：疫情反复，行业竞争加剧，需求不及预期。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录 1 清香型鼻祖，文化积淀深厚...................................................................................... 6 1.1 1949 年前：历史悠久，文化沉淀...................................................................................................... 6 1.2 1949-1993 年：国宴名酒，享誉中外................................................................................................ 6 1.3 1994-1998 年：定位失策，假酒冲击................................................................................................ 7 1.4 1999-2007 年：重回高端，稳步增长................................................................................................ 8 1.5 2008-2012 年：深度变革，发展恢复.........................................................................................