方正证券(601901)投资价值分析报告：股东风险化解，业务重回正轨

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明 股东风险化解，业务重回正轨 方正证券（601901.SH）投资价值分析报告｜2022.7.4 中信证券研究部 核心观点 田良 金融产业首席分析师 S1010513110005 陆昊 非银行金融分析师 S1010519070001 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 薛姣 非银行金融分析师 S1010518110002 随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部及中型券商盈利能力有所提升。方正证券传统经纪业务基础扎实，网点、客户、队伍、平台体系完善，在新股东加持下，未来有望在两融业务、买方投顾、产品销售等方面延伸服务链条，打造具备行业竞争力的多元业务体系。首次覆盖，给予“持有”评级。 ▍经纪业务扎实，重整待发的中型券商。方正证券当前综合实力位于行业第 20位左右。经纪业务是公司传统优势业务，2021 年末营业网点数和签约客户数分别位列行业第 2 位和第 8 位。2021 年，经纪业务板块贡献营业收入 68.44亿元，占公司总收入的 79.4%。股权结构方面，股东挪用资金、股权质押暴雷等历史风险逐步出清；根据上市公司公告，未来中国平安将控股公司第一大股东（方正集团），同时全国社保基金成为公司第二大股东，公司未来有望重新走上发展轨道。 ▍经纪&信用业务：渠道规模位列行业前茅，重组孕育腾飞契机。2021 年，方正证券经纪业务手续费收入 47.01 亿元，占营业收入 57%，为公司最主要收入来源。截至 2021 年末，方正证券客户总数居行业第 8 位，分支机构总数居行业第 2。方正代销金融产品和期货经纪业绩也较为亮眼，2021 年代销金融产品净收入 4.51 亿元，同比增长 52.21%，排名行业第 13；期货经纪净收入 7.31 亿元，同比增长 59.11%，手续费收入排名行业第 7。 ▍投资交易业务：收入占比约 10%，债权融资改善推动业务发展重回正轨。2016-2021 年，方正证券投资收益+公允价值变动损益由 30.87 亿元下降至7.59 亿元，收入占比由 40%下滑至 9%，明显低于行业平均水平。占比下滑主要与风险事件后方正证券债权融资困难，难以通过杠杆资金扩展投资交易业务规模、提升投资交易回报有关。随着方正债权融资环境的改善，投资交易业务有望回归正轨。 ▍投资银行：业务实力低于公司综合排名，债券融资业务占主导。根据 Wind 统计，2021 年方正承销保荐的融资规模位列证券行业第 35 位，落后于公司综合排名（行业 20 名）。债券融资方面，2021 年子公司方正承销保荐的债券承销规模为 556.12 亿元。其中公司债、企业债承销规模 482.28 亿元，排名行业第23，债券业务实力与公司综合排名基本持平。股权融资方面，北交所市场成为方正的布局重点。截至 2021 年末，方正投行子公司对 113 家新三板及北交所上市公司进行持续督导，位居行业第 12 名。 ▍资产管理：券商及 PE 资管贡献主要收入，依托投资能力打造核心竞争力。券商资管方面，2021 年末公司资管受托资产总规模 820 亿，其中主动管理规模267 亿元；方正资管持续完善产品体系，在 ABS、FOF 等领域积极布局。PE资管方面，2021 年方正和生投资营业收入同比增长 31.97%，认缴规模达 138亿元，同比增长 34%，在大健康和大科技领域形成了自身投资特色。公募基金方面，方正证券目前持有方正富邦基金 66.70%的股权。2021 年，方正富邦基金实现营业收入 1.81 亿元，同比增长 36.63%；实现净利润-0.20 亿元。 ▍风险因素：财富管理市场发展低于预期；A 股成交额大幅下滑；信用业务风险暴露；投资业务出现亏损; 大股东重组风险。 股票报告网 方正证券（601901.SH）投资价值分析报告｜2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰 非银行金融分析师 S1010522030001 ▍投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部和中型券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。方正证券立足经纪业务，持续完善业务体系，股东风险化解有利于公司业务重回正轨，我们认为当前价格已经反映方正证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022/23 年其BVPS 分别为 5.18/5.43 元。参考可比公司东吴证券、国元证券、浙商证券和长江证券近三年估值中位数，以±7.5%作为方正证券 PB 估值的合理区间。以此测算，方正证券 A 股合理 PB 约为 1.3~1.5 倍。按照合理估值区间的下限估计，给予 A 股目标价 6.74 元，对应 2022 年 PB 1.3 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,541.81 8,621.20 7,827.31 9,169.79 10,016.55 增长率 YoY（%） 14% 14% -9% 17% 9% 净利润（百万元） 1,096.49 1,822.28 1,623.57 2,152.82 2,416.51 增长率 YoY（%） 9% 66% -11% 33% 12% EPS（元） 0.13 0.22 0.20 0.26 0.29 BVPS（元） 4.81 5.02 5.18 5.43 5.72 ROE（%） 2.77% 4.41% 3.81% 4.81% 5.14% PB（A 股） 1.41 1.35 1.31 1.25 1.19 PB（港股） - - - - - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 29 日收盘价 方正证券 601901.SH 评级 持有（首次） 当前价 6.70元 目标价 6.74元 总股本 8,232百万股 流通股本 8,232百万股 总市值 552亿元 近三月日均成交额 199百万元 52周最高/最低价 9.95/5.80元 近 1月绝对涨幅 7.03% 近 6月绝对涨幅 -14.43% 近 12月绝对涨幅 -28.10% 股票报告网 方正证券（601901.SH）投资价值分析报告｜2022.7.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位 ............................................................................ 5 传统证券业务从成长期进入饱和期 .................................................................................... 5 高质量发展，证券业亟待突破 ..............................................