传媒与互联网行业中期投资策略：中国互联网二十年沉浮录，你方唱罢我登场，唯有拥抱变革终成王者

谢笑妍xiexiaoyan1@cmschina.com.cnS1090519030003顾佳gujia@cmschina.com.cnS1090513030002中国互联网二十年沉浮录：你方唱罢我登场，唯有拥抱变革终成王者——传媒与互联网行业中期投资策略2022年6月29日证券研究报告 | 行业策略报告TMT及中小盘| 传媒陈永晟chenyongsheng@cmschina.com.cn研究助理禹世亮yushiliang@cmschina.com.cnS1090521070004- 2 -核心观点引言：本文旨在回答的问题是：驱动互联网企业股价涨跌的因素究竟是什么？在复盘过去二十年互联网行业商业模式变迁的基础上，我们发现：行业或细分赛道发展早期，战略方向是影响股价的核心因素；成熟期To C公司股价看产品和业绩，To B公司股价看宏观环境和业绩；2020年以来，疫情、监管政策以及外部环境的变化也对股价有所扰动。核心内容：1、商业模式创新使一大批优秀互联网企业得以涌现。根据互联网产品服务面向的对象，可以将其商业模式分为To C（游戏、付费内容）及To B（电商、广告）两大类。21世纪初历经端游、手游的行业发展，诞生了腾讯、网易等优秀的互联网企业。移动互联网时代来临后，网络视频行业迎来巅峰，短视频等UGC内容形式的加入使整个互联网内容生态多元化，并在此背景下诞生了字节跳动、快手等。阿里巴巴在移动互联网时代一次次抓住关键发展机遇后一度成为市值最大的互联网公司，而近几年直播电商的蓬勃发展又从“人”“货”“场”三个方面带来了创新。此外，电商广告及短视频广告的份额持续扩大，互联网广告的江湖再起波澜。2、早期看战略选择，成熟期To C关注产品与业绩、To B关注宏观环境与业绩，2020年以来外部扰动因素增加。行业或细分赛道发展早期，产品尚未成形，所以新兴战略方向是影响股价最为重要的因素。互联网成熟期，To C业务为主的公司，股价核心驱动因子是产品+业绩，创新的产品通常带来“估值”、“业绩”两轮上涨动力；To B业务为主的公司股价核心因子是宏观经济环境变化+业绩，因此To B公司业绩往往是同步于宏观经济周期的，甚至是滞后的。2020年以来，新冠疫情、互联网领域监管政策及近两年美联储货币政策等因素给基本面和估值带来了更为明显扰动。- 3 -核心观点3、下一代互联网发展机遇。随着移动互联网的全面普及和数据资源的指数型增长，使云计算取得了飞速发展，互联网企业不断布局企业服务业务，将云服务作为下一条增长曲线。新冠疫情催化虚拟经济发展和社会虚拟化，元宇宙基础技术集群日渐成熟，元宇宙有望成为互联网行业发展的新引擎。此外，当前国内移动互联网红利消退，但全球网民基数庞大，发展空间广阔，各大互联网公司依靠国内成功的产品运营策略积极开拓海外市场，未来有望持续获得业务增量。4、投资建议。当下，移动互联网流量红利已近尾声，对于互联网公司而言，宏观环境、产品、业绩将成为股价表现最为重要的因素。2021年，元宇宙元年开启，下一代互联网的发展充满未知但也蕴藏巨大机遇，优秀的战略卡位和坚定的战略定力会帮助企业成为下一个互联网时代的明星。推荐关注：【腾讯控股】 、【网易】 、【快手】、【芒果超媒】和【国联股份】。风险提示：（1）监管政策与相关法律变化的风险；（2）宏观经济环境变化的风险；（3）《外国公司问责法》或使得部分公司强制退市的风险；（4）市场竞争及创新风险；（5）数据安全风险；（6）管理不当引致的声誉风险与人才流失风险。- 4 -过去20年，互联网板块股价表现亮眼，这得益于网民线上化程度的加深以及优秀的互联网企业持续的商业模式创新。不同商业模式在不同行业阶段对公司的意义存在明显的差异，也深刻影响着公司股价的表现。我们按照互联网公司产品服务面向的对象将商业模式分为To C及To B两大类。 To C主要面向个人网民客户，包括任何形式的会员订阅服务以及内容增值服务，其中网络游戏是最为典型的ToC商业模式；To B主要面向企业客户， 具体商业模式包括电子商务以及互联网广告。对于互联网龙头而言，通常并不是只有单一的To C或To B业务，所以对于分析公司的股价而言，在特定的阶段，具体To C或To B业务何者更关键是值得关注的问题。第一章我们将系统性地梳理两大类、五种具体商业模式的变迁情况，为研究股价涨跌做基础。第二章则重点讨论影响公司股价的因子；第三章则主要展望互联网行业发展的未来趋势，最后是投资建议。引言- 5 -一、互联网商业模式发展盘点1.1 游戏：科技革新引领游戏形态变革，寡头市场出海成新潮1.2 从“社交”到“社群”到“社区”，流量之争从未停息1.3 内容平台：长视频困局待解，短视频欣欣向荣1.4 电商交易：To C电商差异化取胜，To B电商开启新蓝海1.5 互联网广告：重要变现渠道，规模持续提升- 6 -1.1 游戏：科技革新引领游戏形态变革，寡头市场出海成新潮1.1.1 阶段一（20世纪90年代-2007）：单机游戏陨落，网游浪潮开启1.1.2 阶段二（2007-2013）：互联网快速发展，页游兴起，端游高速发展1.1.3 阶段三（2013-2018）：手机4G普及，移动游戏时代来临1.1.4 阶段四（2018-2022）：单机初见起色，全平台化成主要趋势1.1.5 国内游戏行业的寡头市场竞争格局- 7 -1.1.1 阶段一（20世纪90年代-2007）：单机游戏陨落，网游浪潮开启单机游戏的短暂萤火。我国游戏发展之初曾涌现出一批优秀的单机作品，仙侠题材有《仙剑奇侠传》系列、《古剑奇谭》系列和《轩辕剑》系列等动作剧情类游戏，三国题材有《幻想三国志》系列、《三国群侠传》等策略类游戏，武侠题材有《天龙八部》、《新绝代双骄》系列等动作角色扮演类游戏。其中1995的《仙剑奇侠传》作为轰动时代的中文RPG，发售仅5天就销售了近万套。后来由于盗版问题和2000年游戏销售禁令影响，国产单机游戏迅速没落，自此开始了长达二十年的沉寂。网络游戏进入起步期。2000年第一款正式商业化运营的网络游戏《万王之王》自台湾登陆国内，不久又引入韩式网游《龙族》、《传奇》、《跑跑卡丁车》和美国的《魔兽世界》等，其中盛大团队代理的《传奇》刚开始测试人数就高达30万人，至2002年同时在线人数突破50万，成为中国游戏史上影响最深的网游。此后自研网游也开始发力， 其中以2003年网易推出的西游题材RPG《梦幻西游》为代表，创造了PC互联网初期271万玩家同时在线的纪录，直到现在仍排在网络游戏前三，被誉为“中国网络游戏常青树”。图：中国游戏行业发展历程资料来源：各公司官网，招商证券代理游戏井喷，世纪天成、盛趣、九城、盛大瓜分代理份额；网易、巨人网络、完美世界自研端游冒头三大代理游戏使腾讯崛起，端游高速发展走向品类多元，页游兴起至蓬勃发展，竞技类网游分水岭出现移动互联网流量爆发，市场步入移动游戏时代，自研游戏逐渐成为主流，页游和端游市场空间被挤占端游IP开始强势进入移动游戏市场，腾讯、网易、畅游、巨人网络等公司也相继推出了“端改手”佳作1990s-2007•1995大宇公司推出轰动时代的单机游戏《仙剑奇侠传》，上线5天销售近万套•2000引入《万王之王》，中国第一个现