2022年中期宏观经济展望：外冷内热

徐海峰博士对本文亦有重要贡献。 证券研究报告 | 宏观分析报告 2022 年 06 月 20 日 专题报告 ——2022 年中期宏观经济展望 频率：每年中 摘要：无论是通胀还是经济增长，下半年都呈现出“外冷内热”的边际变化。  美国债收益率见顶回落，美元指数重回下行。上半年，随着海外放松疫情防控，服务业复苏成为新的增长引擎。但同时，乌克兰危机升级和美联储货币收紧对全球经济和金融市场产生了巨大冲击。下半年，乌克兰危机的冲击将度过峰值，美联储最终也需要兼顾就业与金融市场，缓解衰退预期。  预测下半年美国核心 CPI 环比均值 0.5%左右，内生性通胀的风险不大。从具体动态来看，暂时性供给约束因素在逐步消退，压力正转换到住房项目。但需要提示，如果 Q3、Q4 布伦特原油价格持续抬升至 140 美元/桶以上，则美国 CPI 同比会维持在 8.6%的水平不再回落，而不跟随基数因素回落。如果再与全球粮价的冲击叠加，则会有新高风险。  国内 CPI 冲击 3.0%。PPI 方面，基数因素决定下半年延续回落趋势。CPI方面，假设猪价升至 30 元/千克，布伦特原油价维持在 105 美元/桶以上，再叠加粮食价格冲击，那么 Q3、Q4 的 CPI 同比可能上行至 3.2%和 3.6%。  国际贸易：预测中国 Q2、Q3、Q4 出口增速分别为 10.3%、7.8%和 0.4%，全年 8.0%；进口增速分别为-0.2%、2.1%和 1.8%，全年 3.1%。出口受制于全球货币紧缩与外需回落，进口主要驱动力是国内稳增长与初级产品保供。  货币政策：下半年“稳中偏松”的基调不变，5000 亿流动性缺口预示降准可能重现。而关于降息，市场仍然存在两派观点：支持方主要处于宽信用与稳增长逻辑，反对方主要考虑欧美货币紧缩与国内通胀抬头。我们认为汇率政策可以分担人民币贬值压力，同时维护价格型传导机制有效性要求政策降息。综合判断，总量政策可能会面临争议，结构性工具仍将是主角。  财政政策：上半年前置发力，减收、增支，专项债 6 月底发完 8 月用完。下半年，考虑到财政政策制定需要程序和时间，因此 6 月 1 日国务院常务会议提出调增政策性银行 8000 亿元信贷额度后，如果社融、PMI 等能延续改善，那么特别国债发行的可能性会进一步降低。更可能提前公布 2023 年专项债发行进度，并于今年四季度提前发行。  中国经济正在经历结构性复苏，未来可能出现快速上冲的情况。当前固定资产投资主要受政府支出加速的驱动，但面临着企业盈利预期下降、地方政府收入压力上升等因素的制约；房地产市场主要受到货信贷政策宽松和各地因城施策的驱动，但面临着房企债务问题和居民部门资产负债表恶化的制约；居民就业、收入与消费的内生修复主要取决于科学精准防疫体系建设进展。综合考虑中国经济的内生修复能力；同时政策目标极其坚定、力度应出尽出、坚持以我为主的态度，预计外生冲击并不能改变复苏趋势。且经历这一段艰难奋斗历程之后，中国经济的内生动力、政策落地、外部环境改善，以及低基数作用可能迎来共振爆发，在下半年引发实际 GDP 的快速上冲，尤其是 2022Q2 将达到 10%以上（两年平均 5.5%左右）。 风险提示：地缘政治、自然灾害 主要预测 % 2021 2022E GDP 8.1 4.2 CPI 0.9 2.5 PPI 8.1 5.5 社会消费品零售 12.5 6.1 工业增加值 9.6 3.3 出口 29.9 8.0 进口 30.1 3.1 固定资产投资 4.9 8.2 M2 9.0 10.3 社会融资余额 10.3 10.3 存款准备金率 11.5 11.0 1 年期 MLF 利率 2.95 2.80 人民币汇率 6.4 6.2 最新数据（2022 年 5 月） 工业增加值 0.7 固定资产投资 6.2 社会消费品零售 -6.7 CPI 2.1 PPI 6.4 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 高 明 S1090518010002 gaoming3@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 徐海锋 S1090522020001 xuhaifeng1@cmschina.com.cn 张岸天 研究助理 zhangantian@cmschina.com.cn 马瑞超 研究助理 maruichao@cmschina.com.cn 外冷内热 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 目 录 一、 乌克兰危机、美联储加息两大冲击有望缓和，美元和美债收益率回落 ..................................................................... 5 1、 下半年乌克兰危机的影响将趋于缓和 ............................................................................................................................... 5 2、 下半年美联储货币政策可能边际转向 ............................................................................................................................... 7 3、 美元和美债利率有望见顶回落，全球开启新一轮投资周期 ........................................................................................... 9 二、 美国 CPI 高位震荡；中国 CPI 冲击 3.0% ................................................................................................................... 10 1、 下半年美国核心通胀环比不弱、但同比上行空间有限 ................................................................................................. 10 2、 国内通胀逐渐转“热”：粮食价格冲击和消费持续修复 .................................................................................................. 11 三、 国际贸易：出口边际回